Markedet med Michael

Markedsoverblik – Januar

“ANIMAL SPIRITS” LØS I MARKEDET, OG POWELL GJORDE IKKE NOGET FOR AT INDFANGE DYRET

Michael Friis Head of Equities

Januar måned – Blød landing blev hovedscenariet, og med rette 
Fortsat stærke arbejdsmarkedstal i USA, Kinas genåbning, en mild vinter i Europa, som har presset energipriserne ned betød, at en blød landing, fremfor recession, mere og mere blev basisscenariet i januar. 

Mens vi igennem efteråret, lige på nær december, havde løftet aktier på, at en inflationstop var nået, var de fleste markedsdeltagere positioneret og enige om en recession som basisscenarium. Positionering og det, at en blød landing pludselig blev meget mere sandsynlig, gav derfor med god grund en stærk måned i stort set alle finansielle risikoaktiver.  

Den negative side af de bedre vækstudsigter nemlig det, at det bliver sværere at trykke inflationen nedad uden at en kraftig økonomisk opbremsning, blev ikke tildelt meget opmærksomhed. Måske med rette, idet alene baseret på basiseffekter, vi den kommende tid sandsynligvis vil se gode inflationsdata uagtet de bedre vækstudsigter.  

Med markedet rimeligt enige om, at vi har styr over inflationen, og at vi vil se mindre aggressive centralbanker fremadrettet, forsvandt volatiliteten i obligations- og valutamarkedet. Det skubber alene en masse penge ind i markedet, i det risikostyringsmodeller tilsiger, at der skal tages højere risici.   

Samlet set kan januars aktieafkast ved første øjekast virke voldsomme og overgjorte. Ser vi det dog i lyset af, at der måske ikke var nogen grund til den negative positionering, som skete i december, samt bedre vækstudsigter trukket af reelle fundamentale forhold, ja så synes jeg faktisk godt, at man kan sige, afkast kom med rette. 

Januar afkast – ”Mean Reversion” måske en endnu større drivkraft en blød landing tesen 
Historien omkring Kinas genåbning, samt en blød landing i Europa kan tydeligt ses i hvilke geografier der har klaret sig bedst, nemlig Emerging Markets og Europa.  

Det er også tydeligt, at lavere volatilitet var et dominerende tema. Lav volatilitet er den faktor, der har klaret sig værst. Husk at dette en faktor, der klarer sig godt, når man frygter, at høj volatilitet  (aktier der svinger mindre end markedet generelt) vil præge finansmarkeder. At value er vinderen blandt faktorerne, fortæller historien om bedre vækstudsigter. Husk her, at Growth ikke defineres som en faktor, ellers havde det været den klare vinder.  

Men den største historie i januar er nok tilbagevenden til normalen, eller hvad nogen også kalder ”mean reversion”. 2022s 50 største tabere i S&P 500 har givet ca. 20% i afkast i år, mens de 50 vindere fra sidste år ca. har givet 1%. Dette ses tydeligst i MEME aktier, der er de klare vindere blandt de tematiske aktier (en ETF som køber de aktier private ejer og spekulerer i) og støtte for vores overskrift omkring ”Animal Spirits” er tilbage. Ser vi lidt uden for kuriositeten af MEME aktier, har Communications selvfølgelig under samme tema klaret sig bedst af sektorerne (de store Tech-giganter ligger i den kategori).  

Mens det ikke er unormalt med ”mean reversion”, som dominerende trend i aktiemarkederne, så er dette desværre ikke nødvendigvis et styrketegn. Bredden og dybden mangler nemlig i sådanne markeder.  

Med rette er man nu positioneret til et mere positivt udfald, men udfordringer står fortsat i kø 
Med en positiv stemning som udgangspunkt lige nu, er det måske mest relevant at se, hvad den vil blive udfordret med den kommende tid. 

  1. Mens der er klare indikationer af, at en blød landing er blevet et mere sandsynligt scenarium, ja så er risikoen stadigvæk i mange modeller 50%/50% for en recession. De mere negative markedsanalytikere ser blot recessionen udskudt til andet halvår grundet, at jobmarkedet har opretholdt vores forbrug. De argumenterer for, at dette vender i slutningen af foråret. Argumentet er, at det vi ser lige nu, er en situation, hvor virksomheder lagde deres budgetter i efteråret og først vil begynde at reagere og fyre medarbejdere, når de ser hårdt pres på deres marginer.  
  1. Estimater til indtjeningen er fortsat for høje på trods af en blød landing. Marginer er problemet og ikke nødvendigvis toplinjen. Vi har allerede set en lille tendens af dette i denne regnskabssæson. Indtil videre har US sæsonen været den svageste i 9 kvartaler målt på andel af selskaber, der enten har slået forventninger, eller hvor guidance har overgået forventningerne. Det i en situation, hvor overliggeren (forventningerne) er sat rigtigt lavt i de første to kvartaler af 2023 og rigtigt højt i andet halvår. Den berømte hockeystav.   
  1. Markedet priser nu ikke blot en pause ind men reelt rentesænkninger i 2023. Der er ikke noget i den direkte kommunikation fra centralbanker, der indikerer det skal være tilfældet.  
  1. Det sidste argument er, at selvom estimater mod forventninger skulle holde, ja selv der er prissætningen i aktiemarkedet fortsat i den høje ende med kun 2% i risikopræmie. Det vil derfor kræve markant lavere renter for at se markant upside i markedet herfra eller, at vi allerede begynder at prissætte 2024 indtjeningen.  

Hvad så nu – rally kan sagtens forsætte, men måske på tide at flytte lidt mere til den defensive del 
Jeg er faktisk ikke uenig med de risici og vil absolut ikke ignorere dem. Risiko/gevinst forholdet efter januar ser også meget mindre attraktivt ud. Men… på 1-2 måneders sigt vil data fortsat understøtte den positive aktiecase i min optik.  

Inflationsdata vil fortsætte nedad på basiseffekter. Arbejdsmarkedet vil nok tidligst vende marts/april med den styrke, der lige nu udvises i de højfrekvente job tal, og det vil holde forbruget oppe et stykke tid endnu.  

Denne regnskabssæson har indtil videre kun vist små svaghedstegn på marginsiden. Næppe nok til at historien om marginer er for høje vil vinde bredt fodfæste i markedet før tidligst næste regnskabssæson.  

Aktier er absolut ikke billige, men på den korte bane har det sjældent holdt markedet tilbage. Valuation er primært en faktor, der styrer de langsigtede afkastmuligheder 

Den store trussel på den korte bane var, at markedet skulle kæmpe/spekulere mod centralbankerne. Noget som altid skaber uro og gnidninger. Risikoen er/var, at de løse finansielle konditioner, og den spekulative januar vi har set i markederne, ville blive for meget, og de blev nødt til at skubbe hårdt tilbage. Den risiko blev dog kraftigt minimeret, efter det pressemøde som Powell holdt. På spørgsmålet om finansielle konditioner skubbede han slet ikke tilbage. Da han ikke er dum, må vi formode han godt viste, at han dermed lod ”Animal Spirits” løbe videre i aktiemarkedet  

Dette betyder, at man i vores optik godt kan fortsætte med at jagte afkast i markedet, og de nemme afkast kommer i første halvdel af året. Husk, at det at blive i markedet også giver den fordel at få flere data og gøre os klogere på risici. Dermed forsætter vi med at være lidt mod den gængse opfattelse, om afkast primært ville ligge i andet halvår af 2023.  

Uagtet at vi egentligt ser markedet fortsætte med at jagte afkast på kort sigt og sandsynligvis ikke vil blive stoppet i det, bør den smarte investor i vores optik allerede nu begynde at flytte sig lidt mere defensivt. Det var relativt dyrt at gøre i starten af året, men bevægelser mod højere risiko, har sænket præmien for at tage en mere defensiv positionering.  

Markedsoverblik – December

ALLE ER SLT FOR ENIGE OM 2023 – PAS PÅ MED AT INVESTERE EFTER SÅ STOR ENIGHED

Michael Friis Head of Equities

December måned – Centralbankerne jagede julemanden væk 
Mens de fleste nøgletal fortsat pegede på muligheden for en blød landing (recessionsagtig men kortvarigt) – og måske vigtigst af alt inflationstal, der fortsat peger på, at vi har nået toppen, blev december måned alligevel en negativ én af slagsen for aktionærer.   

Uagtet der var en masse andre historier, herunder måske især den kinesiske kovending covid-19, der må få selv Ellemann til at sige, om man virkelig kan sluge så store kameler, skal forklaringen nok hovedsageligt findes i to forhold. 

Vi kom fra en to måneders optur, hvor indeks var begyndt at flirte med toppen af, hvad aktier måske burde koste i det nuværende rente- og makromiljø. Som jeg tidligere har skrevet, er SP500 svær at se prissat over 4.100-4.200, særligt når der ses på, hvad det prisleje indikerer af merafkast i forhold til renter, samt at indtjeningsforventninger nok fortsat er for høje hos analytikerne.  

Det betyder dog ikke, at aktier ikke kunne være handlet op over de niveauer, hvis blot der havde været mere brændstof i tanken. Det skulle komme fra centralbankerne midt måneden. Det skete bare ikke. Vi fik nogle meget høgeagtige udmeldinger. Det skete på trods af inflationsdata, der pegede på, at de ikke behøvede at være så høgeagtige. Den Europæiske Centralbank (ECB) overraskede særligt negativt. Meldingerne tog investorerne med bukserne nede og satte gang i en nedtur ind i tynde julemarkeder. Data i starten af 2023 peger fortsat på, at ECB nok var alt for negative i deres december meldinger om fortsatte rentestigninger.  

Så i min optik gøede centralbankerne højt. Væsentligt for 2023 er, om de også kommer til at bide. Der ligger jeg nok mest til, at de ikke gør – og vi reelt ser en vending fra dem i løbet af året, trukket af inflationstal som vil pege i den rigtige retning. 

December afkast – Med centralbanker på krigsstien igen er lav volatilitet/defensive klare vindere 
At lav volatilitet (aktier der svinger mindre end markedet generelt) blev den bedst performende faktor støtter op om vores tese, at centralbanker drev markedet i december. En ting vi ved er, at centralbanker er årsag til volatilitet i markedet. Når det bliver temaet, søger investorer derfor mod lav volatilitets-aktier. Det skal nok i det lys, at danske aktier generelt klarede sig bedst. 

Én af de andre hovedhistorier var selvfølgelig Kina, og deres kovending på Covid-19 restriktioner. Indtil nu er det gået godt (landet er ikke væltet omkuld, i hvert fald ikke officielt), og fortsætter det, ja så øjner investorer jo det samme som man så i vesten, nemlig et massivt økonomisk løft ude af Coronaens klør. I relation til Kina skal det dog også siges, at december bød på en vending i de økonomiske/politiske meldinger; meldinger indikerede, at jagten på private virksomheder ser ud til at høre op, og man er nødt til at droppe tanken om ”moral hazard”. 

Tager vi et kig på de sektorer, der klarede sig godt (Forsyning og Sundhed), ser vi en lille tendens til, at vi bevægede os væk fra en mulig blød landing, og dermed over i en mere defensiv allokering. Det er dog svært at sige 100%, idet de sektorer som kom ud som vindere også er lav volatilitets-sektorer.  

Tematisk var det lidt mere en rodebutik. Husk på, at alle de temaer er vækst og dermed ret rentefølsomme. Derfor skulle centralbankernes manglende efterkommenhed være hård ved alle. Det kan måske også ses i, at der ikke var mange af disse temaer, der klarede sig bedre end markedet generelt.  

2023 – Husk at ingen har en krystalkugle, og meget data faktisk ikke giver nogen rettesnor på 1 års sigt 
Det er naturligt at starte året med at se ind i 2023. Men dette afsnit er måske mere en advarsel mod at lytte for meget til strateger som mig selv. 

Lad os starte med at slå fast, at der historisk ikke har været nogen sammenhæng mellem tidligere års afkast, og hvad aktier koster, der statistisk viser evne til at forudsige næste års afkast. Det vil sige, at selvom vi anser aktier lidt til den dyre side målt i forhold til renter, ja så kan vi sige noget om de næste 10 års afkast, men ikke et år frem.  

Det afspejler sig også i strategers konsensusbud, da de kom midt i december. For første gang siden 1993 indikerede de et negativt afkast på daværende tidspunkt (efter decembers fald nu 3-5% afkast). Den gode nyhed er, at de aldrig rammer rigtigt. To faktorer driver nemlig et års afkast, som er indtjeningsforventninger (EPS eller E’et i P/E), hvilket man kan ramme rimeligt inden for +/- 5-10%, men også hvad man er villig til at betale (P’et i P/E). Sidstnævnte svinger ofte med 20-30%, især i perioder ud af mere usikre tider.  

Meget tyder på, at indtjeningsforventningerne blandt analytikere ligger lidt for højt, særligt hvis vi ser en lidt hårdere landing, end den der ligger i kortene lige nu. Men den helt store faktor er renter, og hvad vi derfor er villige til at betale for den indtjening. Derfor bliver det igen også helt afgørende for 2023 afkastet, at vi ser inflationen vende rundt, og centralbanker bøje af.  

Det er mit scenarie for 2023, hvorfor jeg faktisk tror, at vi står over for et år med over gennemsnitlige positive afkast. Med de data vi fik i december, som fulgte op på novembers data, ja så er jeg i den positive lejr. Men igen henviser jeg til starten på afsnittet som en slags ”disclaimer”.  

Centralbanker kommer dog først til at indrømme dette senere på året, da de skal være helt sikre på, at vi undgår en lønspiral. Dette vil overtrumfe, at vi nok ser en økonomisk nedgang i det meste af 2023. Den dårlige nyhed er, at dette jo er rimeligt konsensus, så det er meget svært at tjene noget på.  

Hvor man måske kan tjene noget er på, at alle jo mener, at man med de udsigter, skal være forsigtige med aktier i første halvår, og afkastmulighederne mere ligger i andet halvår. Med op til 90% af alle strateger og investorer der siger dette, kan vi næsten med sikkerhed sige, at dette ikke kommer til at ske, og man nok er nødt til at købe ind lidt før på den historie. Det er måske det, som markedet allerede er i gang med her i begyndelsen af januar.  

Og lad os så slutte af med nogen af de få data, som man måske kan bruge til noget og samtidig huske på Mark Twains berømte citat: “History doesn’t repeat itself, but it often rhymes”.  

Siden anden verdenskrig er det meget sjældent med to på hinanden følgende negative aktieår i streg. Det er sket to gange – nemlig i 1973-1974 og i 2000-2003. Jeg erkender, at den førstnævnte periode måske minder lidt om situationen i dag med energikrise. Husk dog, at verden (økonomisk vækst) var så meget mere afhængig af energi. I dag udgør service i forhold til industrien en meget større del af kagen end dengang. I 2000-2003 skulle vi lige have clearet en P/E på 80x efter dotcom-bølgen, og oveni fulgte krig, terror og en rimelig hård recession.  

Markedsoverblik – November

GODE TAKTER FOR EN STÆRK SLUTNING PÅ ÅRET, MEN VI DANSER DOG PÅ EN KNIVSÆG

Michael Friis Head of Equities

November måned – Efter 6 måneders venten så vi endelig et reelt inflationsknæk 
Den amerikanske inflationsrapport (CPI) syntes rent overskriftmæssigt at være hovedhistorien for de finansielle markeder i november, hvor data for første gang understøttede tesen om, at centralbanker vil stoppe op/sætte farten ned. Mange af de mindre fulgte inflationstal viste også samme tendens. Fald i råvareprisen og især olieprisen gav yderligere medvind, og måske allervigtigst så vi endelig opturen i den amerikanske dollars brække over. Sidstnævnte har måske været den største modvind til aktiemarkedet, og jeg tror faktisk, at det er en ledende indikator for aktieoptimismen. 

Alt dette hjælper dog ikke noget, hvis centralbankerne, især den amerikanske, ikke vil lytte til data og fortsætter den hårde linje for at være på den sikre side. I referatet fra sidste møde så det dog ud til, at der er en vis modstand mod den tilgang, som især Powell (chefen) har været fortaler for.  Og I en tale lige før november måned sluttede, ja så fik vi også chefen ud af busken og indikere en mindre aggressiv tilgang. Vigtigt idet stort set alle har været lidt i tvivl om hvilken side han ville tippe til. 

Dermed så november ud til at fjerne risikoen for, at medicinen (stigende renter) ikke virkede på inflationen, og vi skulle markant over 5% i peak-renter. Dette er rimelig vigtigt, idet vi skal huske på 1%-point stand-alone modelmæssigt, alt andet lige, skærer 10-20% i værdien af aktier.  

Inflation og renten var dog ikke det eneste tema der trak markederne i november. Er man i tvivl om det, kan man se hvad investorerne købte. 

Én af årsagerne til, at vi nu ser inflation/renter bøje af, er jo udviklingen i økonomierne samt risikoen for recession. Mange økonomer advarer om, at vi er på vej ind i en relativ hård recession. Data på jobmarkedet, virksomhedernes resultater samt et Europa, der på grund af faldende energipriser måske undgår et katastrofescenarium, gjorde dog, at markedet bevægede sig længere væk fra dybe recessionsscenarier. Investorer tog til sig, at økonomer altid kalder ”ulven kommer” i næste kvartal, men det er jo rent faktisk ikke sket endnu.   

Et tredje tema, som jo klart syntes at være på investorernes mindset, var muligheden for Kinas genåbning, men i et lavt tempo, der nok ikke kommer til at kreere et større inflationært pres for os i Vesten.  

Det er nok for langt at gå at kalde det en tilbagevenden til et ”Goldilocks” scenarie i aktiemarkedet (økonomisk vækst og lav inflation, som er det allerbedste klima for aktier). Men vi kan nok gå så langt og sige, at der er mindre frygt for både høj inflation og recession. Så det er i hvert fald en flytning væk fra det frygtede deflationsscenarie (høj inflation og lav vækst, som er det værste klima for aktier).  

Det afhænger i høj grad af flere faktorer, om disse temaer fortsætter i december og måske i højere grad ind i 2023. Se bare på, hvor hurtigt et tema som Kina kan vende rundt med risikoen for social uro og håndteringen af dette. Økonomierne/investeringstemaerne lever på en knivsæg, hvor det meste skal gå godt for ikke at gå galt. Normalen i de fleste år er, at det er lidt mere balanceret, og der er råd til at noget går i den forkerte retning.  

Oktober afkast – Ser vi bort fra sidste handelsdag i måneden, så var cyklisk hovedtemaet  
Hvis man kigger på nyhedsoverskrifter, peger alt på, at faldende renter skulle være hovedtemaet for november måned. Vi så desuden et fald fra toppen i november på den 10-årige amerikanske statsrente på 50 basispunkter. Det var dog ikke rentetemaet, som reelt blev handlet før sidste handelsdag.  

Ser vi på de rene faktorer kom value (økonomisk vækst) ud som klar vinder og momentum ( synonym for de mere rentefølsomme aktier) ud som klar taber. Dette er et billede, som man også kan se en smule i de geografiske vindere med Emerging Markets-regionen i toppen. Sidstnævnte er dog nok trukket af dollarhistorien og den store svækkelse vi så i dollarkursen, men formentligt også af Kina-genåbningen, som jo er en økonomisk historie. Danmark, som anses som kvalitet, liggende i midterfeltet, passer også godt med, at det var enten den cykliske historie eller rentetemaet og dermed vækst, som blev handlet i denne måned. 

Billedet var før den 30. november handlen også klart, når man ser på, hvilke sektorer der var vinderne. Hvis vi havde trukket målstregen op den 29. november, var de 3 sektorer i front, de sektorer som er mest rettet mod økonomisk vækst (sektorerne industri, finans og råvarer). Det billede ændrede sig med én dags handel, hvor flere af de teknologitunge sektorer klemte sig ind foran, dog fortsat med råvarer som den ultimative vinder.  

Tematisk er billedet også ret klart. Semikonduktorer er vinderne, mens software er taberne. Igen er dette et klart signal om mere fokus på de økonomiske konjunkturer end reelt væksttemaet, idet semikonduktorer indgår i industriproduktion og i vores forbrugsvarer.  

Udover Europa og en mindsket energikrise samt forbrugeren i USA kørte historien også på Kina og COVID-19 genåbning. Dette er dog alle historier, som lever lidt på en knivsæg. Kina og responsen på protester vs. hvad det kan betyde for en mulig genåbning, Europa og lavere energipriser vs. vinteren samt et jobmarked i USA, der kan knække forbrugeren. Alt dette leder op til en sprængfarlig december i vente.   

December måned fyldt med minefelter for investorer 
Aktiemarkedet klarer sig normalt stærkt i december, men der venter alligevel et veritabelt minefelt for investorer. Det er et minefelt, hvor miner ligger ret tæt, og der ikke er meget rum til at træde ved siden af. Det skyldes fortsat, at aktiemarkedet er dyrt kiggende ind i 2023 målt på risikopræmie, især hvis der tages hensyn til en stor estimatrisiko på indtjening for 2023.  

Med de nuværende renteniveauer har vi en risikopræmie, som nok er for lav i forhold til, hvad risikofaktorerne egentligt tilsiger. Vi har heller ikke på estimatsiden – med fortsat 6% vækstforventninger – indregnet en særlig hård landing for økonomierne. Målt helt simpelt handler vi på P/E 17,7x (2022e), hvilket er over det historiske gennemsnit. Med relativ stor risiko på estimatsiden (EPS) kræver det jo stadigvæk, at renter er toppet ud for at se afkast i 2023.  

Derfor bliver december måned et minefelt. Det starter i dag med jobrapporten, hvor vi helst skal se et blødt tal, hvilket er usikkert. Detailsalg virker rimelig stærkt, hvilket kan have trukket deltidsansættelser op. De ugentlige indikatorer op til hovedrapporten synes dog at indikere, at vi kan se en dæmpet jobvækst herfra. 

Så er der lidt ro på, indtil vi i midt december hører udmeldingerne fra den amerikanske centralbank. 50 basispunkter skal nok blive udfaldet, men vi skal også høre, at de sætter farten ned i deres udtalelser. Her må vi se om Powel følger op sin tale, men risikoen synes nu i hvert fald mindre for, at markedet ikke får hvad de gerne vil have. Den helt store hurdle bliver inflationsrapporten (CPI). Vi har set det første knæk i oktobers tal, men vi har desværre før set måneder, hvor det er vendt nedad for derefter at vende rundt og stige igen. Fortsat faldende energipriser kan dog spille med os som investorer, og  

Udover det, får vi en start på måneden, hvor udfaldet i Kina bliver ret afgørende. Én af forklaringerne på den større optimisme omkring økonomien, skal nok findes i optimismen om Kinas genåbning, hvorfor det ikke er helt uvæsentligt hvordan reaktionerne på den sociale uro bliver. Første indikationer er dog, at de har lyttet, og vil genåbne en smule mere. Men det er godt nok små tiltag de indtil nu har gennemført, så vi må se om uroen spreder sig yderligere.  

Year-end rally er stadigvæk hovedscenariet – men nyheder skal spille med, hvis det ikke skal dø  
Vi er klart rykket længere væk fra kanten af afgrunden (meget negative 2023 scenarier). Kombineret med en normal stærk sæson ind i årets afslutning kan jeg stadigvæk godt se et rimeligt stærkt aktiemarked i december måned. Den nemme del er dog ovre, nemlig spekulationerne. Nu møder vi realiteterne i december, og de skal spille med for, at det fortsætter – i hvert fald efter midt-måneden.  

Derfor er anbefalingen meget kedelig og en gentagelse af, hvad vi har skrevet i de sidste mange måneder. Salg i niveauerne 4.100-4.200 på S&P 500. Uden nye signaler (udover at vi nu tror, at renter har toppet ud) virker det som et sted, hvor der ikke gives meget afkast at løbe efter, for dig som aktionær. Køb er fortsat fastholdt i niveauet 3.400-3.600 på S&P 500.  

Mens jeg i forrige månedsbrev så gode muligheder i danske aktier, og at de ville komme bedre igennem regnskabssæsonen, så syntes oktober/november måned at have fjernet en god del af de bedre afkastmuligheder. De defensive egenskaber i danske aktier kan dog fortsat give svag overperformance, men dette er nok mere en 2023 og ikke en december historie.  

Ellers er mit overordnede syn, at man skal bruge en eventuel optur til at mindske andelen i de mere risikable aktier, der løber stærkest i en eventuel fortsat optur, og bruge disse penge til at gå mod defensive eller kvalitetsaktier. Vi skal nok et stykke ind i 2023 før vækstsegmentet, og de mere risikable aktier får et tilstrækkeligt godt miljø. Vi har sandsynligvis set inflation og renter toppe ud, men det er stadigvæk et spørgsmål om hvor længe renter skal holdes højt. Vi skal få fornemmelsen af, at den periode er kortere end vi lige nu går og regner med for, at vækstsegmentet tager førertrøjen igen.  

Markedsoverblik – Oktober

BEAR MARKET RALLY ELLER REEL VENDING?

Michael Friis Head of Equities

Oktober måned – tese om at renter har toppet fik medvind 
Gående ud af september, den værste aktiemåned i mands minde, blev oktober måned derimod en af de bedste i mands minde. Der kom mere substans bagved tesen om, at renter er ved at toppe ud, og det fik købere tilbage i markedet.  

Vi nævner tesen om, at renter har toppet ud, men det var ikke den eneste årsag til opturen. Du kan vælge imellem følgende årsager: bedre regnskaber end frygtet fra begge sider af Atlanten, lavere energipriser i Europa, og dermed er worst case scenarierne om en dyb recession rykket længere væk, en periode hvor vi nu går ind i, hvad der i hvert fald historisk har været en stærk periode i aktiemarkedet. Det, kombineret med at det ser ud til, at regeringsmagten i USA splittes. Noget som aktiemarkeder tidligere har givet tommelfingeren op til, med en historisk lav eksponering mod aktier og de mest negative investorer siden finanskrisen, skulle der bare lidt gnister til at antænde et bål. 

Men aktiemarkedet svingede (korealerede) fortsat markant mest med renter, så vi skal nok forsat finde hovedårsagen i renteudviklingen, og tesen om vi er ved at toppe ud.  

Det forbliver dog et opsving i aktiemarkedet, hvor de fleste strateger mener, at dette maksimalt er et year-end rally. 

Men med det sagt, anser de fleste strateger stadigvæk dette som et bear-markeds rally. Altså et kraftigt opsving, hvor vi ikke har fundet bunden i aktiemarkedet endnu. Begrundelsen blandt strategerne er fortsat, at aktiemarkedet handler for dyrt målt på risikopræmie. 

Sidste store hurdle for et year-end rally var, om FED spillede med på deres rentemøde. Seneste opture i aktiemarkedet har først kørt på, at FED skulle vende rundt i 2023. Den blev hurtigt skudt ned. Den næste var pause i starten af 2023, som også blev skudt ned. De sidste opsving her, har kørt på ordet ”down-shift”, altså at farten bliver sat ned. Skal man prøve at konkludere på meldingerne fra FED, så synes jeg, svaret svæver lidt i vinden. Hastigheden bliver sat ned, men slutdestinationen kan sagtens være højere, end markedet lige nu tror.  

Så selvom der er flere faktorer, der understøtter et year-end rally, så er FED ikke en af dem, men heller ikke en fuldstændig stopklods i min bog. Ser vi en eller anden form for svaghed i job-relaterede data, som nu i min bog nu er vigtigere for FED end de reelle inflationstal, ja så kan et year-end rally sagtens udfolde sig. Så hold meget øje med alle de kortsigtede jobrelaterede nøgletal den kommende tid.  

Så svaret på spørgsmålet i vores overskrift, om dette er et bear-markeds rally, som de fleste strateger mener, er, fra min side desværre nok ja. Men jeg synes absolut ikke, at man kan udelukke sæsoneffekt alene kan give et year-end rally, før vi igen skal nedad.  

Og hvorfor tror jeg, det er et bear-markeds rally? Jo, vi kan meget vel have set det værste på, hvor meget renter skal presse prisen ned (P’et i P/E), men fokus flytter nu til indtjeningen (E’et i P/E). Mens markedet har absorberet signalerne fra tech-giganterne uden større nervøsitet, anser jeg dem som kanariefuglen i minen for, hvad der muligvis venter for mange andre brancher de kommende kvartaler. Sænker vi vores indtjeningsforventninger, ja så er risikopræmien for at holde aktier meget lav, medmindre vi skal se større rentefald, hvilket jeg anser for meget usandsynligt.  

Den gode nyhed er dog, at aktionærer det meste af året har været bagsædepassagerer til rentemarkedet, som styrede bilen. Nu kan vi trods alt begynde at snakke selskabs-fundamentaler og enkelteaktier. Spørgsmålet er dog, om det samlet set er rarere, at det er selskabsresultater, der bliver føreren af bilen. 

Oktober afkast – Tese om, at danske aktier kunne klare sig godt holdt 
I forrige månedsskriv så vi mulighed for, at brandudsalget i danske aktier, som delvist kunne forklares med rentefrygt og manglende likviditet kunne reversere. Det blev klart billedet i oktober måned. Igen et lille tegn på, at markedet måske er ved at skifte mere til indtjeningsfokus, hvor dansk kvalitet normalt ligger lunt i svinget. Kina blev ikke overraskende den store taber på nervøsitet efter partikongressen og ingen tegn på løsere Covid-19 restriktioner. 

Ser vi på hvilke faktorer, der klarede sig bedst, er det måske lidt mere overraskende, at den klart vindende faktor var value. Specielt set i lyset af, at opture i aktiemarkederne normalt understøtter momentum og vækstfaktorerne. Det skal dog nok ses i lyset af, at tech-sektoren havde meget svært ved at fortsætte opturen efter skuffende 4. kvartalsmeldinger, fra især de store tech-giganter. Dette kan indikere, at man skal se mere mod selskaber eksponeret mod realøkonomien i den kommende tid, når det er disse som klarer sig bedst i en så kraftig optur.  

Ser vi på de tematiske afkast, er den, der stikker ud, Green-Tech. Nyhedsstrømme ud af solcellevirksomhederne i US, ”buy on the news sell on the facts” på Bidens infrastrukturplan, og meldinger fra GE i vindsektoren trak sektoren markant ned.  

Samlet set en måned, hvor hovedsignalet er, at value ser ud til ligge bedst hen imod year-end, og måske en lille tendens til, at indtjeningsrisiko tog over fra rentefrygt.  

Prissætning – Muligt skifte fra rente- til indtjeningsfokus, men hjælper det 
I dette afsnit vil vi se på, om prissætningen afspejler en risikofyldt verden, og dermed om du får en god nok pris for at påtage dig disse (risk/reward).   

Med 2,2% i risikopræmie ser aktiemarkedet fortsat dyrt ud totalt set. Denne præmie er endda målt på 7% vækst i indtjeningsforventningerne til 2023. Sænker vi dem 10%, ja så er risikopræmien ved at holde de mere risikofyldte aktier kun 1,2%. Det er meget lave niveauer, set i forhold til de mange risici, der i verden lige nu 

Estimater kom kraftigt ned forud for 3. kvartal, men var alene isoleret til kvartalet. Der forventes fortsat 7% vækst i 2023, hvilket ser mere og mere usandsynligt ud set i forhold til de stigende sandsynligheder for en recession, Især hvis jeg har ret i, at Q4 guidance fra tech-giganterne er en kanariefugl i minen. Det tror jeg desværre, de er, selvom markedet ikke helt har tolket det på samme måde. Det skyldes, at tech er mere forbrugerdrevet, end vi måske har ville anerkende, og kæden i økonomien er jo ret simpel. Først falder forbruget, så bygges lagre op, og derefter rammes industrien. Det synes jeg ikke helt at aflæse i, hvordan markedet handlede i oktober.  

Nu er det så vigtigt at nævnte, at det hovedtal, som jeg beskriver her, de er vægtet mod tech-sektorens høje værdisætning og højere indtjeningsvækst. Renser man for tech-giganternes høje vægt og for nogles vedkommende deres høje prissætning, ser aktiemarkedet totalt set lidt mere rimeligt prissat ud. Noget af den indtjeningsvækst i 2023, som ser helt umulig ud at opnå, kommer fra energisektoren, som med de nuværende priser vil øge indtjeningen også i 2023.    

Et godt sted at se, at markedet delvist tænker sådan er, at afkast i det lige-vægtede S&P 500 har slået S&P 500 out right. I det lige-vægtede indeks har alle 500 selskaber samme vægt og domineres derfor ikke af tech-giganternes høje vægtning.  

Year end rally kan ikke udelukkes, brug det til at forbedrede dig til fortsat svært 2023 
Jeg vil absolut ikke udelukke et year-end rally, og man skal huske på, at Bear-markeds rally giver mellem 13-17% i afkast. Så set i forhold til, hvor vi er siden sidste bund, er der jo fortsat mere at komme efter. Her er fordelen også, at man forbliver investeret i tilfælde af, at alle tager fejl, og at dette ikke er et bear-markeds rally.  

Jeg ser dog forsat sandsynligheden for, at dette er et bear-markedsrally værende for høj til ikke at handle derefter. Så hvor vi i de tidligere månedsbreve har fokuseret på hvilke niveauer, man skal samle op i, ja så skal man måske også indikere, hvor det kan give mening at sælge en smule ud. Så salg i niveauerne 4.100-4.200 i S&P 500 uden nye signaler, andet vi nu tror, at renter har toppet ud, virker som et sted, hvor der ikke gives meget afkast til dig som aktionær at løbe efter. Køb er fortsat fastholdt i DKK 3.400-3.600.  

Mens jeg i forrige månedsbrev så gode muligheder i danske aktier på, at de bedre ville komme igennem regnskabssæsonen, så synes oktober måned at have fjernet en god del af de bedre afkastmuligheder. De defensive egenskaber i danske aktier kan dog fortsat give svag overperformance.  

Ellers er mit overordnede syn, at man skal bruge en evt. optur til at mindske i de mere risikable aktier, der har løbet stærkest i en evt. fortsat optur, og bruge disse penge til at gå mod defensive eller kvalitetsaktier.   

 

Markedsoverblik – September

SEPTEMBER MÅNED – VÆRSTE AKTIEMÅNED I MANDS MINDE

Michael Friis Head of Equities

Renter, renter og renter  
Danske aktier så den værste måned siden, OMX C25 indekset blev implementeret. Billedet var ikke anderledes globalt, hvor vi faktisk for nogle indeks’ vedkommende skulle tilbage til dot-com boblen og ikke kun finanskrisen for at finde en værre måned.  

Du kan sikkert finde hundredevis af mindre forklaringer, men den helt store synder var renter, samt det faktum, at tesen bagved sommerens rally om centralbanker ville bøje af, viste sig forkert. For at sætte det hele i perspektiv har vi set den amerikanske 10-årige rente stige 1,5% fra bund til peak og reelt 1,2-1,3% point i perioden. Man siger alt andet lige, at 1% koster omkring 15-20% i aktiemarkedet alt efter, hvor høj en prissætning et marked har (P/E).  

Inflationsdata, der viste mere vedholdenhed, end man håbede på, startede det hele. Det blev fulgt op, at kommunikation fra den amerikanske centralbank, som selv for dem som har vendt det blinde øje til, ikke kunne opfattes som andet øget aggressivitet på rentefronten. Kommunikationen er nu tydelig. Man vil acceptere en recession, hvis det er nødvendigt, man ikke bare vil acceptere men ønsker, at vores aktiver skal falde i værdi, inklusive vores boliger, aktier etc. Det er måske er mest skræmmende er, at man accepterer en så dyr dollar, at det kan skabe finansiel ustabilitet uden for deres eget lands grænser. Dette blev understreget med UK krisen, hvor der ikke blev bøjet af på de næste dages kommunikation. Det på trods af, at vi var tæt på en første dominobrik, der faldt, og dermed potentielt kunne skabe et Lehman moment som under finanskrisen.  

Implikationerne af renten og accepten af hvor langt FED er villig til at gå betød, at markedet skulle erkende to forhold:  

  1. Meget høj sandsynlighed for en US recession, hvor de fleste nu ser 70-80% sandsynlighed, for kort tid siden var det 50%. Og husk at alt over 30-35% er meget højt modelmæssigt 
  1. Øget risiko for finansiel ustabilitet og meget lidt reaktion på nogle markeder, der måske mangler likviditet, og dermed potentialet for en massiv mis-prissætning af mere illikvide aktivklasser. Husk på at FED lige nu suger likviditet ud af markedet via QT (Quantitative Tightening). Dermed er der stigende risiko for en situation kommer ud af kontrol, som under finanskrisen. Vi diskuterer fortsat, hvor stort et uheld der var ved at ske i UK med deres pensionsfonde, der blev udsat for marginkald og ingen ville finansiere det.  

Trods massive aktiefald – obligationer er faldet mere 
Udover stigende renters effekt på psykologien i markedet, nåede vi jo faktisk også i september nogle niveauer, hvor tesen om der ikke er noget alternativ til aktier, hvis du skal have rimeligt afkast, døde (også kaldet TINA).  

Selv helt korte ”sikre” statsobligationer giver dig nu et afkast markant over dividender, og der er ikke meget merafkast ved at holde risikoaktiver såsom aktier.  

Nogle beskriver det som om, at vi har været på en rumrejse siden 2010, hvor tyngdekraften (renten) har været sat ud af spil, og vi nu er tilbage i atmosfæren. Nu har vi lige pludseligt noget, som vi kan måle aktier i mod – nemlig en reel rente. 

Så septembers kursfald var nok desværre i højere grad trukket af bevægelsen mod obligationer, og ikke det vi gerne vil se for at kalde en vending i markedet, nemlig blod på gaden og den sidste køber, der gav op. At ingen sektorer eller temaer havde positive afkast, støtter kraftigt denne tese. 

Dermed ser vi desværre, at på trods af massive aktiefald, ja så er aktier faktisk gået fra at være den mindst til den mest beskidte underbuks i skuffen. Sagt kort, er obligationer blevet et bedre tilbud end aktier. I visse lommer af markedet gør det sig måske også gældende for de mere risikable virksomhedsobligationer.  

Prisudvikling – stort set alt bakker op om renter/likviditet drev markederne ned 

 At renter drev markedet, ses tydeligst i, at det var de mest rentefølsomme dele af markedet som faldt mest, nemlig danske- og teknologiaktier. At value var den værste faktor viser dog også, at recession sneg sig ind som en årsag. Value klarer sig normalt godt i stigende rentemiljøer, men kun når det sker for de rigtige grunde, nemlig når det er drevet af forhåbninger om økonomisk vækst.  

At en anden årsag var en flytning mod obligationer samt illikviditet understøttes af danske aktier som de store tabere, det på trods danske aktiers defensive kvaliteter. Vi er desværre de seneste år blevet kendt for notorisk at være et illikvidt marked og står for skud, når udlandet flytter penge ud af aktiemarkedet.  

Det billede bliver endnu klarere, når vi ser hvilke sektorer og temaer, der klarede sig værst. Utilities, som normalt anses som en proxy for obligationer, var den største taber på trods af, at defensive faktisk sektormæssigt klarede sig bedst.  

Og ja, så sidste søm i kisten – ingen sektorer eller temaer kunne fremvise positivt afkast. Et meget klarere billede på investorer flytter sig ud af aktiemarkedet end, at intet kan stige, findes næppe.  

Prissætning i markederne – Begynder at se bedre risiko afkast forhold, men på 2-3 års sigt 
I dette afsnit vil vi se på, om prissætningen afspejler en risikofyldt verden, og dermed om du får en god nok pris for at påtage dig disse.   

Selvom vi i september så massive aktiefald, kombineret med indtjeningsforventningerne blev rimeligt fastholdt (husk ingen tror på, at det billede er korrekt lige nu), ja så er det kun på overfladen, at aktier er blevet billigere, nemlig på den direkte prisfaktor P/E.  

Kombinerer vi dog prissætningen med renter, også kaldet risikopræmien, er aktier faktisk nogenlunde på samme prisniveau som for en måned siden. Risikopræmien er en simpel måde at se på, hvor meget mere afkast du får for at holde de meget risikofyldte aktive, end de mere ”sikre” kort såsom obligationer  

For 2023 handler vi på målt på P/E på. Ca. 15x, hvilket er en smule under det langsigtede niveau. Det store problem er dog, at en recession med garanti vil bringe indtjeningen (E’et) ned i forhold til indeværende år, måske med 10-15%. Indregner vi sådant et niveau, vil vi ende på ca. 17-18x og risikopræmie på ca. 1,5%.  

En P/E 17-18x og en risikopræmie i det leje er faktisk rimelige niveauer i forhold til det langsigtede billede, om end lidt til den dyre side. Dermed også rimeligt på niveau med, hvad vi normalt kræver af aktiemarkedet. Der er dog enorme usikkerheder lige nu i verden, så spørgsmålet er om vi tilfredse med normale niveauer, specielt set i lyset vi er meget uenige i E’et lige nu  

Grunden til overskriften er, at normaliserer vi indtjeningen over en 2-3 år, hvilket vil sige, at vi ikke ser en ikke lang og dyb recession (fortsat basisscenariet), samt renter der måske nærmere skal følge de langsigtede inflationsforventninger (lavere end for nuværende), ja så er de nuværende kursniveauer faktisk ganske attraktive.  

Selvom man ikke ejer, eller måske aldrig vil eje andet end danske aktier, så kan ovenstående godt bruges. Denne måned har alt for godt vist, at der ikke er nogen markeder, som undslipper tyngdekraften fra bevægelserne i de amerikanske aktier.  

Hvad skal man gøre, og på hvilke niveauer? 
Man ved aldrig, hvornår markedet vender. Min anbefaling gående ind i juli, når vi snakker om niveauer i S&P 500 var, nip lidt til aktier i 3.500- 3.600, spis en masse i 3.300-3.400, gå i et reelt ædegilde i 3.000-3.100.  

Lige efter så vi indekset stige fra 3.700 til 4.200, så hvad ved jeg egentligt? 

Men fundamentaler har det med at holde vs. re-bounds skabt af oversolgte niveauer eller investeringsteser, der hurtigt kan dø.  

Mit bedste råd er i dag faktisk de samme som i staren af juli, trods den massive tåge og usikkerhed. Set i lyset af, at vi tidsmæssigt er kommet tættere på en recession (aktier bunder som regel ud i starten eller midten af en recession) og på årsskiftet (nyt år nyt syn mulighederne), ja så kan man måske godt gå i et ædegilde 3.200-3-400 niveauet.  

Husk der er også andre tegn end niveauer – de 3 væsentligste for mig er:   
Når selskaber aflægger regnskaber, falder de ikke på nedjusteringer eller skuffelser. Desværre, er der ikke meget tegn på det for nuværende. Fedex, Nike, Carmax så meget store fald, og for Nikes vedkommende skulle vi endda dybere ned bagved hovedtallene for at finde årsagen. Men overordnet set fortsat meget negative reaktioner på skuffelser for nuværende.  

Et svagere amerikansk jobmarked og/eller at vi ser participation rate stige/overraske positivt (nye folk der kommer ind på jobmarkedet). Det er faktisk ikke helt udelukket, at vi kan se en mere negativ opfattelse af jobmarkedet snige sig ind den kommende tid. Især hvis man vælger at se på tallet for ”Total Hirings” og ikke det tal, som tiltrækker sig mest fokus lige nu, nemlig ugentlige tal for hvor mange ledige, der stiller sig op i køen til understøttelse.  

Centralbanker anerkender og kommunikerer, at finansiel stabilitet går forud for inflationsbekæmpelse. Det vil sige, at de bliver tvunget til at bakke af, fordi noget i det finansielle system knækker. Vi havde en sort svane, som lige akkurat lettede før den ramte søen i UK sidste uge. Måneden er desuden startet med øget fokus, om der er noget/nogen, der vælter i det finansielle system. Det kunne pege på, at må de må bøje lidt af. Desværre giver dette nok kun et falsk re-bound markedet, hvis man i kunstpausen ikke ser inflationen bøje af.  

Anbefalingen for september var, at defensive aktier var bedst at eje – jeg tror igen den holder  
Selvom vi allerede har set overperformance til de mere defensive sektorer i september, og alle siger, at man skal søge derhen, hvilket normalt kan være et tegn på, at det for sent, tror jeg faktisk fortsat, at man skal søge mod disse typer af sektorer/selskaber.  

Hovedfokus tror jeg skifter fra renter til recessionsfrygt. Vi ser frem imod en regnskabssæson, hvor investorer allerede har fået advarsler om meget store straffe/massive kursfald for skuffelser. Det vil gøre, at de på den korte bane fortsat vil søge mod selskaber, hvor der er den mindste risiko for dette sker.  

Ser vi et re-bound på et oversolgt aktiemarked, hvor for meget af kursfald har været drevet af illikviditet, ja så tager jeg nok fejl med at spille defensivt. Det er dog et ”big gamble” at tage lige nu.  

Tager vi de hjemlige øjne på, ja så har danske aktier jo været ekstra ramt af manglende likviditet, og rent temamæssigt passer de nok bedre til, at vi skifter mere fokus mod recession. Så her kunne vi måske være tættere på at have ramt bunden. På den danske scene ser jeg faktisk heller ikke de store skuffelser stå i kø i den kommende regnskabssæson.  

Markedsoverblik – August

UDEN CENTRALBANKERS HJÆLP SKAL RISICI PRISES RIGTIGT

Michael Friis Head of Equities

August måned – et før- og efter Powell’s Jackson Hole tale 
August måneds performance var før Powell’s tale præget af, at momentum fortsatte, og køb på tekniske niveauer enten blev brudt opad eller afvist. Volumen i markedet var meget svag, hvilket tyder på, at det mere var algoritme-handlere, der drev markedet end langsigtede investorer, som positionerede sig i markedet.  

Det måske mest bekymrende var, at momentum, indtil den nu berømte tale, fortsat var drevet af snak om faldende renter og en tese om, at inflationen havde toppet ud. Faktum var dog, at i den sidste del af opturen begyndte renterne rent faktisk at stige igen og måske endnu værre; at det som havde drevet renterne ned – nemlig energi og faldende fødevarepriser – igen pegede i den forkerte retning. Der var tegn på et marked, der er ramt af complacency. Der er ikke noget godt dansk ord for complacency, men overmod/ligegyldighed er måske det bedste.  

”We define complacency as the systematic mispricing of financial market risks by market participants for extended periods of time.”  

Complacency havde derfor været temaet for dette månedsbrev, hvis ikke Powell’s tale med ord som ’smerte’ og ’længerevarende’ ikke havde revet markedet ud af det.  

To af de mest citerede årsager til, at han holdt så hård en tale er:  

  1. At han faktisk har lært af Volcker’s fejl i 80’erne. Her sænkede han hurtigt renterne på de første tegn på faldende inflation – for blot at skulle hæve dem igen, da inflationen var mere standhaftig end påregnet. Effekten var, at inflationsbekæmpelsen tog mange år, og markederne led.   
  1. På forventninger om, at FED ville vende rundt allerede i 2023, havde markedet lettet så meget på de finansielle konditioner, at alt hans arbejde med at bringe økonomien i en bedre balance, kunne blive ødelagt.  

Uagtet hvad den egentlige årsag er, går aktiemarkederne nu ind i efteråret uden, at de kan forvente nogen hjælp fra centralbankerne. Det er noget, som vi ikke har været vant til i næsten 14 år. Det betyder også, at risici skal prises rigtigt, og markedet bliver mere flyvsk.  

Den effekt, som lavere renter eller tro på centralbanker som sidste skanse og medspillere, er, at den lægger en tung dyne hen over markederne og kvæler effekten af de mange risici, der dukker op løbende.  

Det gælder derfor om at få en god betaling for de risici, som man påtager sig som investor i den kommende tid. Lige nu er de to største risici i markedet:  

  1. Virksomhedernes indtjeningsvækst, og om vi er alt for optimistiske på indtjeningen fordi, vi blot så gode Q2 2022 regnskaber. Det skal især ses i lyset af, at Powell har gjort markedet klart, at inflation skal bekæmpes og at det kommer til at gøre ondt på økonomien. Desuden kan hedging have skjult de reelle problemer med stigende inputpriser i Q2 resultaterne.  
  1. Stigende renteniveauer, og om 4% på den 10-årige amerikanske statsobligation kan komme i spil. Her er hovedrisikoen inflationsudviklingen. Vi har primært set fald på de mere flyvske dele af inflationen, men tørke i Kina truer de positive tendenser, som vi har set i forsyningskæderne og især fødevarepriserne. Vi har desuden fortsat en situation, hvor udbud/efterspørgsel i energimarkedet hurtigt kan sende priserne op igen.  

Man skal huske på, at hovedessensen i at være en god investor er at få den rigtige pris i forhold til risikoen, idet ingen kender morgendagen, især ikke lige nu, hvor økonomer ikke kan ramme noget som helst.  

Prissætning i markederne – svært at se optur, nemmere at se nedtur 
I dette afsnit vil vi se på, om prissætningen afspejler en risikofyldt verden, og dermed om man får en god nok pris for at påtage sig disse.   

Med en prissætning på amerikanske aktier, der handler lidt til den høje side – både målt på P/E niveauer samt risikopræmier (hvad man får af afkast, når man har trukket renter fra) – er udgangspunktet for at absorbere risici ikke det bedste.  

Ja, P/E værdier kan sagtens i perioder ligge over 20x. Det sker dog som regel i perioder med lave renter og centralbanker som medspillere, eller når indtjeningen i virksomhederne bunder ud under, eller lige før, en økonomisk nedtur. Vi er lige nu i den modsatte situation i min optik. Virksomhedernes indtjening sætter rekorder, og vi er måske på vej mod en nedtur, og vi har ikke centralbanker som medspillere.  

Det minder mere om en situation, hvor vi burde handle i niveauet 15-17x, og indtjeningsestimater nok skal sænkes i et eller andet omfang for 2023.  

For at se opside herfra skal markedet allerede købe ind på, at en økonomisk nedtur i 2023 er kort. Dermed skal det normale flow springes over. Det normale flow er, at analytikere sænker estimaterne kraftigt, og mens i, at de er i gang med det, så reagerer investorer og siger, at analytikerne ikke har opdaget, at vi er på vej ud af krisen, og indtjeningen vil gå kraftigt op i 2024. Godt nok siger man, at aktiemarkedet er foran kurven, men de er sjældent 18-24 måneder forud.  

Selvom man ikke ejer, eller måske aldrig vil eje andet end danske aktier, så kan ovenstående godt bruges. Vi kommer ikke udenom, at det brede amerikanske indeks vil lede udviklingen i aktiekurser i de vestlige markeder.  

Det meste peger på, at stabile/defensive selskaber er det bedste at eje  
På trods af, at vi måske ikke på fundamentaler kan se den store opside i markedet, så lad os slå fast, at bulls (de positive på markedet), allerede har fundet to nye købsteser.  

Aktier er ét af de store finansielle aktiver – de mindst beskidte af de brugte underbukser i skuffen – og man skal jo have underbukser på (penge skal ligge investeret et sted). På trods af den store optur er investorer faktisk fortsat markant undervægtet i aktier. Data viser, at lige før Powell’s tale, var der igen mange større investorer, der gik kort i markedet. Dermed har vi ikke fjernet én af de største drivere i aktiemarkedet på kort og mellemsigt, nemlig når og hvis der er noget, som får stemningen til at vende til det positive.  

Så i stedet for at fokusere på at sælge aktier ud, så hellere hold fokus på at flytte sig over i den rigtige type af selskaber. Der synes for mig at være en klar vinder primært fordi, jeg tror, at lavere økonomisk vækst og ikke kraftigt stigende renter er hovedrisikoen. Det er defensive/kvalitets aktier. Hvis hovedrisikoen er på indtjeningsforventningerne, har investorer ikke noget imod at betale en høj pris for kvalitet.  

Min vægt på, hvad den største risiko er, peger på, at man skal undgå value aktier (billige aktier, der som regel er meget cykliske). Disse vil normalt klare sig udmærket, når renter stiger af de rigtige årsager, men renter stiger ikke af de rigtige årsager lige nu, og væksten i verden er på vej nedad.  

Vækstsegmentet i aktiemarkedet kan blive truet af højere renter, særligt i relation til risikoen om, at meget højere renter er nødvendige (4% tesen).  

Husk dog, at vækstsegmentet er todelt. Der er højvækst selskaber med høj prissætning, og der er vækstselskaber, som har en god kvalitet i deres indtjening. Sidstnævnte kan ikke udelukkes at klare sig godt, idet de normalt er gode til at vokse trods fald i den økonomiske vækst.  

Den gode nyhed for os danskere, som har hovedparten af vores investering på hjemmemarkedet, er, at vi grundet en høj andel af defensive kvalitetsselskaber i det danske indeks faktisk allerede ligger rigtigt.  

Det er dog ikke den type af selskaber, der har performet bedst på det sidste. Så måske man lige skal kigge sin samlede portefølje igennem, især hvis det er et par måneder siden, at man sidst kiggede på den.  

August måneds performance er todelt, så data giver ikke noget klart billede.  
Vi plejer ret hurtigt i vores månedskommentar at se på, hvad der virkede i aktiemarkederne. Grunden til, at det er flyttet ned til sidst denne gang er, at markedet efter Powell’s tale vendte 180 grader rundt. Dermed er der ikke de store udsving/signaler at se på månedsdata. Før Powell’s tale på Jackson Hole var den vindende faktor momentum (tekniske køb af de aktier, der steget mest allerede) samt teknologi på lavere renter. Lav volatilitet (aktier der svinger mindst, når markedet er usikkert) var taberne.  

Det bedste tema for august var den grønne energisektor. Vi behøver jo ikke at lede længe efter årsager til det. Biden, der fik sin grønne pakke igennem i USA og fortsat energikrise i Europa. På trods af høj prissætning så det faktisk også ud til, at det tema klarede sig ok, da teknologi blev hugget midt over på stigende renter. Måske er det et signal om, at der er noget saft og kraft bagved opturen her. 

BioSnack

BIOTECH INVESTING IS HIGH RISK!

Henrik Ekman BioTech Equity Analyst

So why the big gap? It’s all about perception of risk which constantly change. Firstly, even though the development of a product doesn’t change from a scientific perspective when risk appetite drops – often expressed through rising interest rates – the present value of long-term cash flow drops which leads to a falling market value. Secondly, as risk and interest rates rise, the demand for risky assets drops making it more difficult for biotech and life-science companies to raise capital and secure funding. 

This year we have seen both effects in the market affecting the biotech and life-science stocks negatively – both from an absolute and relative perspective. The indexes are down 15-20 percent which is x percent worse than the broad MSCI World index. When risk appetite fell earlier in the year, high risk areas as biotech fell even more, but recently when interest rates have dropped again and risk appetite has risen, the biotech index has risen faster than the broader index.

From an operational perspective, lower stock market valuations or more volatile markets due to changes in risk appetite are not a major problem for a biotech company. The same applies for the investor (unless you are forced to sell). But the difficulties – or even inability – to secure funding can be a major challenge for a company as we have seen for many biotech and life-science companies recently. As risk appetite fell, some biotech companies have cancelled, postponed, or lowered (the amount of) planned share offerings, refocused, and reprioritized the pipeline, obtained debt or established alternatives structures to secure vital funding for the company’s development plans.

In addition to different ways to obtain external funding, most biotech companies also rely on internal funding, particularly through warrant programs etc. We take a closer look at warrants in the next section.

Warrants are supportive and keeps biotech alive but can be diluting
A warrant gives the holder (typically the management of the company) the right to buy a stock in a company at specific price on a specific date. The mix of price and dates comes in many different forms, but often the holder will have a big incentive to exercise the warrant, if the price is lower than the current price at some future point in time. This way the company can expect to receive funding in the future when issuing warrants, making it an attractive funding option for the company.

Generally, the issuance and exercise of warrants acts as an important internal supplement to external funding. Warrants would typically be considered a stable source which is less dependent on risk-on and risk-off sentiment in the market. Also, many investors believe warrant programs should be an integral part of funding in high-risk companies like biotech as is sends an important signal of confidence when the management is willing to commit substantial amount of their personal future wealth at a high risk. This would typically make external investors more inclined to invest in the company.

But when the flow of external funding is put on hold or reduced in size, the warrant program can become almost the only source of funding, and this is something you should be aware of when investing. Most investors appreciates when the management is be supportive of the company, but if the company is only able to fund itself if the management can secure personal financing to excise their warrant program, that could increase the overall risk of the company. 

More importantly, however, is the risk of dilution. Depending on the size of the warrant program, and the combination of the exercise price and date there can be a potentially substantial diluting effect to the existing investors. 20-30 percent dilution is not uncommon in biotech and life science companies. You can assess the potential dilution effect by 1) comparing the exercise price in the warrant program with the current stock price, and take into account the duration period of the program to assess how likely it is that the warrant will be in-the-money at the expiry date, and 2) calculate the size of the dilution by dividing the number of new shares that will be exercised relative to the current stock count.   

Markedsoverblik – Juli

FED ÅBNEDE DØREN PÅ KLEM

Michael Friis Head of Equities

Kæmpe optur er primært trukket af faldende renter – ikke fundamentaler 
Da vi gik ind i juli måned, var de fleste investorer enige om, at virksomhedernes resultater igen kortvarigt skulle afgøre, hvor aktiemarkedet skulle hen. Der må vi sige, at vi tog fejl. Den afgørende faktor for juli måned blev igen centralbankerne og renteudviklingen. 

Fire faktorer synes at have været afgørende for det kraftige rebound i aktiemarkedet i juli.   

Den væsentligste har selvfølgelig været faldende renter, hvor den amerikanske 10-årige statsrente er faldet 80 basispunkter, siden de toppede ud i juni måned. En tæt på tocifret stigning i aktiemarkedet kan derfor sagtens forklares af dette. Helt forsimplet, og i en alt andet lige betragtning, giver 1% rentefald ca. 15-20% højere valuation på aktier.  

Markedet begyndte i midten af juli at indregne, at vi allerede i 2023 skal se den amerikanske centralbank (FED) begynde at sænke renten igen og dermed allerede være færdig med den stramningscyklus, som de er i gang med lige nu. Årsagen til dette er en større og større konsensus om en recession i 2023. Udtalelser fra den amerikanske centralbank, der åbnede døren på klem om, at vi måske kan se mindre renteforhøjelser fremadrettet, gav bare endnu mere brændstof til denne tese. 

Den anden væsentligste faktor var positionering i markedet. Gående ind i juli så vi investorer være positioneret som under finanskrisen – ekstremt negative. Større ryk i markedet, ser vi som regel, når nogen bliver fanget i at ligge forkert positioneret. 

Den tredje faktor var nok, at mange amerikanske regnskaber ikke har været så ringe som frygtet, og vi derfor har set, at de fremadrettede indtjeningsforventninger er fastholdt hos analytikerne. 

Hvis man er flink, kan man sige, at de måske ikke helt var så ringe som frygtet, men tendensen er klar, at de stigende priser kun delvist kan overvæltes, og dermed er der pres på indtjeningen. Et klart forvarsel om, at indtjeningsforventningerne er for høje. Det skal dog siges, at signalerne ikke var klare nok endnu til, at analytikere rigtigt har pillet forventningerne om 10% vækst i år og næste års indtjening ned.  

Den fjerde faktor, der hører lidt sammen med de faldende renter, er, at nøgletal har indikeret en klar opbremsning, også i økonomisk aktivitet, hvilket presser inflationsforventningerne nedad. Samtidig har jobmarkedet været usædvanligt stærkt, hvilket giver optimisme om, at forbruget ikke vil falde helt så hårdt som forventet gående fremad.   

Så vi kan relativt nemt forklare, hvad der gav opturen. Spørgsmålet er nok nærmere, hvor fast grund det giver under fødderne til yderligere optur herfra. De fleste økonomer og strateger ser klart, at markedet har læst signalerne fra især FED om fremtidige rentestigninger alt for positivt. De er desuden forsat meget mistænksomme overfor, at renter kan falde på forventningerne om, at en recession er på vej, mens det ikke afspejles i forventningerne til virksomhedernes indtjening. 

Hvad der blev købt, bekræfter tesen om, at renter er årsag til optur 
Med teknologi- og danske aktier som de klare vindere i juli, er det ikke svært at se, at det nok er renter, og ikke så meget virksomhedernes resultater eller makronøgletal, der har været driveren for opturen. Danske aktier og teknologiaktier er på grund af prissætning noget af det mest rentefølsomme. Og ja, så har vi jo ikke set mange danske regnskaber i endnu.  

Den samme tendens kan også læses i, at momentum er den vindende faktor, og at vækst-aktier klart har overperformet i forhold til value-aktier.  

Det samme gør sig gældende, når vi ser på sektorer og temaer, hvor det igen er de højt prissatte sektorer, der har set de største stigninger i juli. 

Jeg siger ikke, at alt kan forklares ved faldende renter. Grøn energi er blevet løftet på udsigten til, at amerikanerne potentielt får deres egen ”Green Deal” stemt igennem. Nogle af de største og mest kvalitetsmæssige teknologiselskaber har også vist større modstandskraft overfor faldende økonomisk aktivitet end frygtet.   

Centralbanker har længe haft en hånd under markedet, men det modsatte kan nu være gældende 
Ser vi frem imod august og samtidig ser på, hvad der trak aktier op i juli, står det klart, at den store test bliver, om markedet har ret i, at den 10-årige amerikanske statsrente har toppet, og om de dermed har læst situationen korrekt. 

Det store problem med stigende aktiemarkeder, kreditspænd der kører ind, og renter der falder, er, at det modvirker det, som centralbanker ønsker for at sænke inflationen, nemlig at sænke aktiviteten i samfundet. Det vil sige, at vi står i en situation, hvor yderligere opture kan medføre, at centralbankerne af den årsag må reagere og sætte hårdt ind mod optimismen. 

Det er den modsatte situation som 2010’erne, hvor man vidste, at centralbankerne ville redde aktiemarkedet ved for store fald. Nu er det sandsynligt, at de kan være nødt til at reagere ved for stor optimisme. I hvert fald indtil vi har fået et klarere signal, om hvorvidt inflationen er under kontrol.  

“Fat and Flat” stadigvæk min hovedtese for næste halve år 
Jeg ser ikke den nuværende optur være starten på et nyt bull marked med en længevarende optur.  

Markedet vil fortsat være holdt i jerngreb af centralbankerne, hvor opture vil blive nødt til at blive mødt af hårdere retorik og dermed ødelægge den tese, som lige nu sender aktierne opad. Der er lagt et vist låg på, hvor meget finansielle konditioner kan forbedres uden en reaktion.  

For at dette skulle være en reel vending, skulle vi kunne se flere beviser på, at inflationen er under kontrol, eller verden stod lige foran en recession.  

Desuden ser jeg heller ikke denne amerikanske regnskabssæson være stærk nok til at have fjernet risikoen for, at forventninger til indtjeningen skal sænkes. Jo, vi har fået nogen gode regnskaber fra megacap teknologiselskaberne. Vi har dog fortsat primært fået regnskaber fra de selskaber, som må regnes for at have den største kvalitet i deres indtjening. Bredt under overfladen af de fleste regnskaber har vi klart set indikationer af, at der kan komme yderligere pres på indtjeningen gående ind i andet halvår af 2022.  

Det stærke marked i juli, ser jeg delvist være trukket af, at investorer blev fanget med en for negativ positionering. En alt for forkert positionering kan trække markante opture, men har jo kun effekt én gang, nemlig når man så køber sig til en mere normal positionering. 

Sagt på en anden måde. Jeg tror ikke, vi har fået det ”all clear signal” fra FED, som markedet lige nu køber sig ind i aktiemarkedet på.   

Langsigtede vendinger i markedet sker sjældent, når det som driver dem er ”bad news is good news”. På et tidspunkt skal man ikke glemme, at bad news er svage vækstnøgletal, som påvirker virksomhedernes indtjening. 

Man skal heller ikke ignorere, at frem mod midtvejsvalget i USA i november er aktiemarkedet i efteråret historisk set svagt. Det er noget, som mange tradere har liggende i baghovedet.  

Og da min tese så er ”fat and flat” markeder, altså markeder som kan svinge meget, men vender tilbage til et udgangspunkt, og vi lige nu har haft en optur, ja så er mit syn på mellemsigt fortsat at udvise en vis forsigtighed som investor.  

Betyder det så, at opturen stopper lige her og nu? Ikke nødvendigvis. FED er nu dataafhængig frem imod septembers rentemøde, og svage nøgletal vil styrke markedet i tesen om, at vi har set toppen i rentemarkedet. Ser vi på, hvor pilen har peget henad på de fremadrettede indikatorer i juli, ja så peger det kraftigt på skuffende økonomiske nøgletal i august.  

Markedsoverblik – Juni

RECESSION ER NU BLEVET KONSENSUS

Michael Friis Head of Equities

Hvorfor blev alle økonomer lige pludselig enige om recession på et forkert nøgletal? 
Juni måned begyndte med et marked, der forsøgte at lave et re-bound på, at inflationen måske havde toppet, og vi derfor kunne håbe på en lidt blødere tilgang fra verdens centralbanker. Dette blev fuldstændigt reverseret, da vi så inflationstal fra maj måned ligge over forventningerne, og under overfladen så, at langsigtede inflationsforventninger hos forbrugeren er stigende. Sidstnævnte, er dét som får centralbankchefer til at vågne op, badet i sved midt om natten fordi, at det vil medføre en ond lønspiral. Noget vi måske allerede ser dukke op i nyhederne rundt i verden, såsom storstrejker. Så det korte svar til spørgsmålet i overskriften er, at det gjorde de heller ikke, men der var mange tegn, som pegede i forkert retning.    

Reaktionen udeblev da heller ikke. På kort tid blev markedet gjort opmærksom på, at vi ville se renter løftet med 0,75% basispunkter, som ellers var taget af bordet på forrige rentemøde og nu med en kommunikation om, at inflation er hovedfjenden. Et klart signal om, at økonomien og arbejdsmarkedet nu står i anden række, og dermed et vink med en meget stor vognstang om, at vi skal se meget drastiske bevægelser i aktiemarkedet og kreditmarkedet for, at de vil komme med en hjælpende hånd. En situation vi ikke har stået i, i mange år.  

Alt dette har medført, at markedet nu forventer, at Fed vil blive nødt til at overdosere deres tiltag og hæve renter ind i en faldende økonomi blot for at være på den sikre side. De kan ikke vente og reagere på de små tegn, som faktisk er ved at dukke op om, at inflationen måske har toppet.  

Næsten uanset hvor man kigger, ser man et billede af, at vi handlede på recession det meste af juni  
Ser vi på hvilke faktorer, der klarede sig bedst, ja så stikker lav volatilitet ud (aktier der svinger mindst, når markedet svinger kraftigt). Vi så også at value aktier (billige aktier, som klarer sig bedst i opadgående økonomi) endelig opgav ævred om at være den vindende faktor, og klarede sig værst i denne måned. Et tegn på recession blev et dominerende tema. Ser vi på hvilke geografier, der klarede sig bedst, ja så kan vi nok også godt finde recession som tema her i, hvor Europa med udsigt til energi-mangel og en europæisk centralbank, der står til at gå i gang med at hæve renten, klarede sig ringest. Det er efterhånden svært at finde en aktiestrateg eller økonom der positiv, og tror at Europa undgår en recession. 

Dér hvor jeg måske ser det største tegn på strategers pessimisme omkring økonomien, var i Kinas tilbagekomst til det gode selskab. Der skal meget pessimisme til omkring vesten for at sluge sin holdning om Kina som uinvesterbar. Der er dog meget stærke tegn på, at investorer ser dem være på en anden bane end vesten, og resten af verden. Her vil der blive lempet penge- og finanspolitisk, og væksten kan vende tilbage i andet halvår.  

Det klareste billede af, at markedet endelig tog recession til sig som det overvejende sandsynlighedsscenarie, ses nok bedst på sektorniveau. Råvarer- og energisektorerne som klare tabere, og dermed faldende energi- og råvarepriser, selvom vi fortsat står midt i et udbudschok. Det skal selvfølgelig også ses i lyset af deres 70% overperformance op til denne nedtur.  

Vinderne blev ikke overraskende de mere defensive sektorer, såsom Health-care og stabile forbruger aktier. Følgende temaet om lav vækst klarede teknologi-sektoren sig rimeligt godt. Udover at selskaberne i teknologi-sektoren er blevet hamret ned det meste af året. Dette er en reminder om, at det faktisk er en sektor, der har vist at klare sig relativt godt uanset, hvordan væksten i verden er. I temaerne var billedet lidt det samme. Biotek som har klaret sig forfærdeligt på stigende renter og dermed øgede finansieringsomkostninger, klarede sig bedst. Renter kan flade ud, hvis væksten går ned i gear, hvilket er hovedfjenden, og ikke en recession, for denne sektor 

“Bad News er good news”, er der bund i det re-bound markedet forsøger lige nu? 
Efter en start på måneden med en ekstrem ensidet negativ handel henimod recession og højere og højere renter, har markedet i de sidste uger af juni forsøgt et re-bound. 

Vi har nu fået den situation, at jo dårligere de økonomiske nyheder er, jo mere driver de forventninger og reelle priser på råvarer og energi ned. Ser vi på de fremadrettede forventningsnøgletal, ja så kan der være mere saft og kraft i det nuværende re-bound i aktiemarkedet fordi, at nøgletallene nok bliver rigtig ringe.  

Med det sagt, så er det heller ikke et sundt marked, når dårlige nyheder driver afkastet. Det er også meget afhængigt af om energi-og råvaremarkederne fortsætter med at falde, hvilket er en meget flyvsk faktor, der i det nuværende klima omkring forsyningsusikkerhed kan vende 180 grader med lynets hast, og begynde at stige igen.  

Derfor bør man ikke ignorere den overordnede tese i markedet om, at recessionen venter. Og skal markedet have et mere vedvarende positivt momentum, skal det vise sig, at vi faktisk står midt i recession lige nu uden at have opdaget det. Det er dog meget usandsynligt med stærke bagud-skuende nøgletal 

Hvad skal markedet koste, hvis vi får en recession – det korte svar er, at det afhænger af typen 
Da de fleste strateger nu er overbevist om, at en recession venter, er flere og flere strateger begyndt at kigge efter en bund væsentligt længere nede end de nuværende niveauer. De fleste opererer med en mulig bund i S&P 500 indekset i 3.000-3.400 niveauet. Lad os bare slå fast – dette er ingen videnskab, men jeg vil alligevel her bruge lidt kræfter på at forklare, hvad der ligger bagved disse, efterhånden konsensus opfattelser af, hvor vi er på vej hen i aktiemarkedet på et eller andet tidspunkt. 

Og selvom at man ikke ejer, eller aldrig vil eje andet end danske aktier, så læs med alligevel. Vi kommer ikke udenom, at det brede amerikanske indeks vil lede udviklingen i aktiekurser i de vestlige markeder. På grund af Mærsks meget høje nuværende indtjening, og et meget lille antal selskaber i OMX C25, giver det desuden ikke mening at se på overordnede indeksværdier på danske aktier.  

Både en enkelt akties og et indeks værdi, består af to dele. En indtjening (E), og hvilken pris (P) man er villig til at betale for den indtjening. 

Vi er kommet ned under historiske niveauer på P’et, nemlig omkring 15-16x alt efter, hvilket år vi ser på. I større kriser kan det godt ligge lavere, men 15-16x synes at være et godt udgangspunkt, og det skal nok næppe meget længere ned. Især fordi at vi tydeligt kan se, hvad der bringer os i en evt. recession. Lavere niveauer på P’et er ofte skabt af udefrakommende chok. 

Markedet har dog meget svært ved at forstå, at indtjeningen skal vokse med 10% både i 2022 og 2023, hvis en recession står for døren. Man siger, at en recession normalt betyder 15-30% fald i indtjeningen alt efter, hvor længe og hvor dyb den forventes at blive.  

Indregner vi en relativ mild recession, hvilket vi normalt kalder en cyklisk recession (15% fald i estimater), og fastholder 15x, som det vi vil gange på indtjeningen (E), også kaldet indtjening per aktie (EPS), ja så lander man på 3.200.  Ser vi derimod på, hvad estimater er faldet i de mere strukturelle og længevarende recessioner, så lander vi på tættere på de 2.700.  

Det meste tyder på, at vi står overfor en cyklisk recession, idet der ser ud til, at vi kun har et problem, nemlig en ubalance mellem, hvad vi efterspørger vs. udbud af arbejdskraft, råvarer og energi. Hvis vi efterspørger mindre, ja så fjernes den ubalance. Strukturelle kriser drives som regel af en uholdbar gældsopbygning i enten virksomhederne eller hos forbrugeren. Balancerne er gode hos selskaberne. De seneste stresstest af amerikanske banker, viser en meget stærk evne til at stå imod en recession og hurtigt kunne sætte gang i væksten igen, samtidig er gældsandelen hos forbrugerne relativ lav. Derfor er der simpelthen ikke noget, der peger på en langvarig strukturel recession.  

Så hvad er det bedste råd, jeg har set, når vi snakker om niveauer i S&P 500? Nip lidt til aktier i 3.600, spis en masse i 3.300, gå i et reelt ædegilde i 3.000. 

Svær juli forude, Spil defensivt  
Jeg tror ikke, at vi står midt i en recession allerede, men desværre er jeg nu også på den side, der ikke tror, at vi undgår det på mellemsigt. Derfor er jeg nok mere til at sælge en smule ud, hvis den nuværende re-bound fortsætter ind i juli. Et andet og bedre råd end at sælge er at bruge en evt. optur til at flytte rundt i porteføljen, så man har en mere defensiv profil.  

Den væsentligste faktor for, hvorfor jeg ikke synes, at det er noget godt råd at sælge for de fleste investorer (udover day-tradere) er, at vi er godt 20% nede. Det er mere end 2/3 af vejen, og markedet kan reelt vende inden, at vi går ind i en recession, når nu alle tænker, at den kommer. Så forbliv derfor investeret. Den bedste måde at forblive investeret på i en sådan periode er at være defensiv i sin tilgang. Man kan måske endda være så heldig, at den type af aktiver rent faktisk kan stige fordi, at flere følger det råd og presser prisen op.  

Recession er rigtig nok konsensus nu, og normalt er jeg fortaler for at være ‘Rasmus modsat’, men ikke lige nu. Jeg tror, at den juli vi står overfor, bliver alt for udfordrende for aktiemarkedet.  

2. kvartalsregnskaberne i USA tror jeg vil betyde, at indtjeningsestimaterne (E) vil begynde at sætte sig. Ikke fordi at selskabernes resultater ikke er gode nok lige nu, men fordi at mange selskabers ledelse vil bruge denne regnskabssæson til at sænke forventningerne fremadrettet. Chefer læser også aviser, og alle skriger recession – så hvorfor skulle de ikke bruge dette til at sætte baren lavere ”just in case”. Rent reputation-mæssigt vil det være en rimelig gratis omgang.   

Et fald i indtjeningsforventningerne hos selskaberne, er det, som de fleste ser som næste katalysator for yderligere nedtur i aktiemarkederne 

Vi får desværre nok også inflationstal, der ikke vil støtte centralbankerne i at sætte hastigheden ned for renteforøgelser på mødet i juli. 

Så i min optik skal man følge, hvad markedet allerede har gjort de sidste par måneder – nemlig at flytte sig mod kvalitet. Led efter selskaber med en god balance (lav gæld) og defensiv forretningsmodel, samt med evne til at hæve priser.  

Et sted man kan lede efter det, er hos de såkaldte ”Dividend Aristocrats”. Det er selskaber som i mere end 25 år har formået at hæve dividender. Jeg er ikke specielt interesseret i dividenderne i sig selv, men hvis man har evnet at øge dividender igennem så mange forskellige markedsforhold igennem tiden, både op og nedture, ja så må man have mange af de karakteristika listet for oven. 

Som mulig inspiration findes her lister over disse i USA og Europa:  

https://www.simplysafedividends.com/intelligent-income/posts/6-dividend-aristocrats-list

https://www.kiplinger.com/investing/stocks/dividend-stocks/604632/european-dividend-aristocrats

Markedsoverblik – Maj

DET STORE SPØRGSMÅL ER LIGE NU: BUY THE DIP ELLER SELL THE RIP?

Michael Friis Head of Equities

I slutningen af maj var det mest omdiskuterede i nyhederne, hvorvidt man skulle købe ind i et marked, som for nu havde nået bunden (dip), eller om man skulle sælge fra i et eventuelt rebound (rip), som måske er i gang med at forme sig på en alt for negativ positionering. 

Ellers var maj måned præget af snak om recession, der blev hovedtesen i aktiemarkedet sammen med stagflation på de værste dage – det mest frygtede af alle scenarier i aktiemarkedet. Stagflation er lav vækst med høj inflation, hvilket giver et investeringsklima, hvor afkast i markedet er stort set umuligt at finde udover råvarer. 

Det var egentligt ret old school, at recessionssnakken blev den overvejende tese i markedet. Udover at der var få tegn på, at inflationen var ved at toppe, så har centralbankerne aldrig orkestreret en blød landing, når de historisk har skulle sænke inflationen med mere end 2,5%. For at opnå 2% inflation skal centralbankerne nu sænke inflationen 4-5%. Desuden blev markedet igen opmærksom på det faktum, at 70% af de cyklusser, hvor centralbanker strammer op, ender i recession. 

For mig var det overraskende, hvor meget det kunne sende markedet nedad, selvom der jo ikke er meget nyt i gamle statistikker. Jeg tror heller ikke, at der var mange, der i maj måned havde håbet på tegn på, at inflationen var ved at toppe. 

Slutspurt hjælper på ellers meget negativt handelsbillede 

Med danske og amerikanske aktier som tabere – der ellers normalt klarer sig lidt bedre i recession på mellemsigt – og value aktier, der kræver høj vækst og højere renter, som vindere, ser det ud til, at stagflation i et eller andet omfang blev indregnet i markedet. Eller i hvert fald, at man spillede ultimativt defensivt i markedet. Der blev gået efter beskyttelse af lav værdiansættelse og jagtet tesen om, at renter ikke vil falde foreløbigt, hvorfor højt prissatte aktier blev ramt på multiplerne. Dermed blev vinderne ikke kvalitetsaktier, selvom det normalt er disse aktier, som investorerne søger mod i recessionsscenarier. 

Havde vi lavet målingen, før vi gik ind i sidste uge af maj, var tendenserne beskrevet ovenfor markant tydeligere. Den sidste uge i maj måned udviskede dog en stor del af de massive signaler om frygt for stagflation. 

Ser vi på hvilke sektorer, der klarede sig godt, er billedet det samme – stagflation er tværet ud over det hele. Kun råvareaktier klarede sig godt. I bunden findes forbrugersektoren, hvor investorer frygtede inflationens påvirkning på forbrugeren og, at vi måske har set det bedste af væksten. Dette blev yderligere forværret af regnskaber fra forbrugerselskaber. 

Temamæssigt ser det dog ud til, at aktiemarkedet begynder at fange signalerne om den grønne transition på energisiden. Dette har vi set på trods af, at selskaber i dette tema har samme karakteristika som tech-aktier omkring indtjening langt ude i fremtiden, og som var placeret i bunden i maj.   

”The awful truth about investing” – ingen kender morgendagen, så få dig ordentligt betalt for det 

Hvis det er tilfældet, er investering så bare et chancespil? Nej, investering gælder om at sørge for, at man får den rigtige prissætning i forhold til den risiko, man tager. Markedet indregner lige nu en 55-70% sandsynlighed for en recession, hvilket passer meget godt på old-school tesen om, at man rammer recession 70% tiden i stramnings-cyklusser.  

Med et 20% fald fra toppen befinder vi os i et bear marked. Historisk vil en mild og hurtig recession føre til et fald på 30-33%. I min verden har vi derfor indpriset 70% sandsynlighed for en recession. 

Vi har ikke nogen strukturelle problemer, men blot en verden, hvor udbud ikke passer med efterspørgsel. 
Verden forventes at passe sammen igen, når efterspørgslen vil droppe, så udbud og efterspørgsel er i ligevægt. Det bør kun give en mild recession. 

70% sandsynlighed kombineret med, at jeg faktisk ser meget lavere sandsynlighed for recession, gør, trods de historiske data, at jeg køber lige nu. Andre kommer helt sikkert frem til andre scenarier, men jeg får i mine scenarier et rimeligt forhold mellem risiko/afkast.  

Hvad understøtter det rebound, vi er midt i, og hvad er fortsat problemet? 

Det rebound, som vi står midt i gående ind i juni, har fundamentaler til støtte og er ikke bare et rent teknisk køb. Det skyldes, at markedet havde bevæget sig for langt med at indprise de mest negative scenarier. 

Der er tegn på, at vi kan være tæt på/nået peak inflation og dermed den værste stigning på renter. 
Kina genåbner, hvilket kan mindske presset på forsyningskæderne. Der snakkes også om stigende lagre og dermed mindre pres fra efterspørgselssiden. Renteeffekter begynder også at få effekt på områder, der er mest overophedet, såsom boligsektoren. Der snakkes nu også om fyringsrunder fremfor nyansættelser i Silicon Valley.  

De store problemer er der stadigvæk. Vi står fortsat foran en lavere vækst den kommende tid, som med meget stor sandsynlighed vil sænke forventningerne til virksomhedernes indtjening. Dermed er aktiemarkedet måske ikke helt så billigt, som det på overfladen ser ud lige nu (prissætning er under det historiske gennemsnit). Vi kan fortsat heller ikke udelukke, at centralbankerne strammer for meget og sender verden i en recession. De kan ikke lempe meget på deres hårde retorik lige nu, idet det er retorik, der har al effekten og ikke den faktisk førte politik. Sidst, men ikke mindst, skal vi ikke glemme, at vi faktisk nu går ind i en periode, hvor den europæiske centralbank, om end det var ventet, vil hæve renten for første gang. Det betyder, at jeg ser aktiemarkedet være fanget i en lidt ”fat and flat”-situation. Betegnelsen bruges i en situation, hvor markedet ikke kan flytte sig markant væk fra den nuværende prissætning på grund af fortsatte modvinde og usikkerheder, selvom markedet godt kan fange de små lystegn. 

Så mit svar på spørgsmålet i overskriften er… 

Jeg har jo allerede afsløret, at markedet gav mig et købssignal på risiko/afkast-betragtningen, da vi ramte et bear marked, men jeg vil nok også sælge lidt ud, hvis vi får et rebound (rip) på 7-10% fra, da vi ramte bunden i sidste uge. Årsagen er netop på grund af mine forventninger til, at vi er fanget i en ”fat and flat”-situation.    

Men husk på, at en tidshorisont på et eller to år – for nogle måske måneder – ikke er definitionen på at være langsigtet. For at være langsigtet snakker vi minimum 5-10 år. De fleste investorer vil nok have svært ved at acceptere at skulle yderligere 10-15% ned herfra, selvom man får en god præmie for at tage risikoen. Det er den risiko, man skal indstille sig på, hvis man vil købe lige nu. 

Du skal derfor have din strategi klar og forstå risici samt være klar på at håndtere dem. Hvis man ikke har sin strategi klar i dette marked, kunne jeg forestille mig, at man endte i en situation, hvor man holder sig ude af markedet. Hvis markedet kører 5-10% op, og man tror, at alt er godt derfra og køber, så kan det være lige præcis der, hvor et rebound dør ud. 

Markedsoverblik – April

NEGATIVE NYHEDER HAR NÆRMEST STÅET I KØ

Michael Friis Head of Equities

Den seneste måned i aktiemarkedet har været todelt, men klart til den negative side. Lige indtil vi trådte ind i april, havde vi et aktiemarked, der meget klassisk ignorerede de mange negative nyheder, der stod i kø både på inflationssiden, men måske især på krigen i Ukraine. En aktiemarkedet classic, hvor alt er indregnet, og det skal blive værre, og et marked, som vender, når man mindst venter det.  

Men som vi også advarede om i vores forrige skriv, så var det også et ukomfortabelt opsving, som mange stillede spørgsmål ved.  

Centralbanker og Kinas nulpolitik har været en hård fjende mod markedet
Dette viste sig desværre at blive tilfældet noget hurtigere end ventet, idet centralbankerne i deres kommunikation de sidste 14 dage ikke har efterladt nogen tvivl om, at inflationsbekæmpelse er prioritet nummer 1, og så må det koste på væksten.  

Dette har kunne ses i både aktie- og rentemarkedet. Renter er steget kraftigt og hurtigt, især de lange renter er fulgt med op.  

Senest har vi også set situationen omkring Kinas nul politik på Covid-19 forværres. Investorer har set til fra sidelinjen og anset det som en risiko, men måske ikke noget, der skulle indregnes. Dog ser det nu ud til, at væksten vil blive mere påvirket end først frygtet, og på forsyningskæde situationen, ser det ud til, at der ligger et historisk højt antal skibe og venter udenfor Shanghai – noget vi kan komme til at høre som mere inflationært pres og mangel fra selskaberne i den kommende tid.  

Rentefølsomme aktier hårdt ramt, investorer søgte mod stabilitet og kvalitet  
Aktiemarkedet har klart taget dette til sig, hvor rentefølsomme aktier såsom vækstsegmentet og momentum faktoren (sket et skifte i markedet) har været ramt, mens value segmentet (billige aktier) og kvalitetsaktier har klaret sig bedre end markedet.  Vi har set store daglige udsving i markedet – igen ikke unormalt i en periode, hvor renter stiger hurtigt. Det har betydet, at investorer har søgt mod de aktier, som svinger mindst, nemlig lav volatilitet.  

Det har man også kunne se på det danske marked, som har klaret sig usædvanligt stærkt igennem den seneste måneds korrektion. En del kan selvfølgelig tilskrives, at vi har en ekstra hård start på året, men kvalitet er nok mere nøgleordet. Jeg argumenterede i årets start, modsat mange andre, der mente, at det danske marked var hårdt ramt af stigende renter, mod at det var renter, der drev den meget voldsomme korrektion, men mere at vi manglede nogle af de selskaber temamæssigt, som kørte i starten af året. Den seneste måned, hvor det har været stigende renter, der har drevet markedet igen, men danske aktier har klaret sig godt, understøtter min tese. Nu er kvalitet i højsædet, og vi klarer os på trods af stigende renter.

Sagt på godt dansk, investorer har spillet mere forsvar end angrib i deres allokering.

Er vi kørt for langt ud ad en negativ tangent?
En begyndende amerikansk regnskabssæson har ikke kunne ændre meget på det billede. Der har bredt set ikke været de store negative overraskelser, men heller ikke noget, som kunne skabe optimisme. Netflix er nok det regnskab, som stod mest ud uden, at vi skal gøre det til en kanariefugl i minen for de øvrige Big- Tech regnskaber, men har gjort investorer meget nervøse i det segment.

Men midt i alt det negative, kan man så ikke finde noget positivt? Jo forbrugeren, hvis man skal lytte til de amerikanske banker, ser fortsat ud til at ignorere alle de negative nyheder, som aktiemarkedet ikke har været i stand til. Med en stærk forbruger falder risikoen for recession kraftigt, idet han udgør rygraden af den amerikanske økonomi med 70% ca. Servicesektoren kan holde hånden under forbruget og modsvare en evt. varemangel. Desuden vil finanspolitiske stimuli i både Europa og Kina holde en hånd under væksten.

Dette ses vel også på, at de lange renter er kørt med op, og man tror nu mindre på, at der ligger en recession om kort tid, hvor centralbanker hæver renter kraftigt, men hurtigt skal de falde igen fordi, væksten går bort og dermed også inflationspresset.

Som aktionær er det vigtigste at kigge efter, om man tror på en recession eller ej. Værdisætning kan sænkes på stigende renter, men uden recession, kommer markedet tilbage og indtjeningsvæksten over tid vil sænke værdisætning i aktiemarkedet til niveauer, som markedet har det mere komfortabelt med.

Dette er klart fortsat mit basis-scenarie for 2022, og jeg er derfor fortsat rimeligt bullish (optimistisk) på aktieafkast set over hele 2022.

Et kig ind i den kommende måned, rimelig optimistisk på den danske regnskabssæson
Ser vi ind i den kommende måned, er der dog meget, som tyder på, at man fortsat skal spille lidt mere forsvar og lede efter kvalitet, pricing power samt aktier, der svinger generelt mindre end markedet. Vi har allerede set tendenser af dette i måneden. Nogle af de store mærkevarenavne (oftest disse med stærkest pricing power) såsom Coca Cola, Kimberly Clark, Danone og Nestlé har aflagt rimeligt stærke regnskaber, og i nogen af disse aktier ser vi også ny 52 ugers rekordkurser.

Vi ser også frem imod et amerikansk centralbankmøde, hvor renten hæves. Fortalere for at inflationen er snart topper ud og renter er steget for meget vil fortsat vil have svært med at trænge igennem med deres case – især efter den seneste tids udvikling i Kina.

Sagt på godt dansk skal man ligge i aktier, som i mindre grad jagter det store potentiale, men de mere stabile af slagsen.

Med det sagt, kigger jeg efter en åbning/vending på, at den seneste måneds ensidige fokus/handel på højere renter, inflationen som ikke har toppet, samt frygt for dette skaber en global recession. Det tror jeg fortsat, at der er mulighed for, og investorer igen vil vende sig mod vækst

For den danske regnskabssæson er jeg heller ikke så nervøs. Der vil være selskaber, som er hårdt ramt af stigende priser, og investorer vil muligvis straffe dette, selvom meget allerede er indpriset. Vi har allerede set et par eksempler på dette i Philips Alcoa og GE regnskaberne som eksempler.

Men generelt har vi overvejende kvalitetsselskaber på det danske marked, som jeg tror vil beskytte os mod det værste fra dette.  

Så overordnet set når vi kigger ind i den danske 1. kvartalsregnskabssæson, er det sikre kort nok pharma, Finans, delvist transport, da markedet overser de nye brud på forsyningskæden, senest understreget med Mærsks opjustering, samt aktier rettet mod service-industrien (genåbning), hvor vi dog ikke har så mange danske selskaber.