HCA Markedsoverblik maj – Er det versionen, hvor “Goldilocks” bliver spist af bjørnene?
Michael Friis – Head of Equities
I juni begyndte vi så småt igen at høre ordet ”Goldilocks” blive brugt. Markedet tolker, at Powell er ved at bukke under for politisk pres og vil sænke renten hurtigere, end man har fået overblik over toldeffekterne. Samtidig har vi endnu ikke set de hårde nøgletal bøje af, selvom de bløde data fortsat viser svaghedstegn. Vi er nu nået til et punkt, hvor markedet handler dårlige nyheder, som gode nyheder – og det er et godt sted at være, så længe den tese holder.
Vi står over for en regnskabssæson, hvor estimaterne er kommet langt ned. Men ligesom i første kvartal har vi måske ikke set væsentlige effekter af told på marginerne eller den lavere økonomiske vækst endnu. Hvis estimaterne bliver skubbet op, kan det give yderligere løft til markedet. De mange penge, som tidligere stod på sidelinjen, bliver nu skubbet ind igen, hvilket skaber en form for melt-up. I den moderne version af Guldlok-eventyret flygter hun ud af huset – men i de gamle versioner bliver hun spist af bjørnene. Hvilken version får vi i juli, hvor den ene efter den anden afgørende deadline står i kø og som alle alvorlige nok til at kunne ryste stemningen i markedet.
Den ene deadline efter den anden i juli
Amerikanske aktier satte nye toppe ved udgangen af juni. Overskrifterne peger på, at handelsaftaler snart kan falde på plads – med øgede, men acceptable toldsatser, som ikke forventes at slå økonomien ud af kurs. Samtidig er markedet nu overbevist om, at FED snart vil sænke renten markant, selv hvis told presser inflationen en smule op. Globale selskaber har allerede fået skåret dybt i estimaterne på fremtidige forventninger om økonomisk nedgang og marginpres – forventninger, som nu kan vise sig at have været for negative.
Men alt dette skal testes i juli. Kommer der handelsaftaler nok til, at markedet bliver overbevist om, at toldsatserne er nogenlunde fastlåst? Eller vil frygten for sektorspecifikke toldsatser ødelægge mulighederne for fredelige aftaler? På FED-mødet i juli: Er der opbakning til markedets tese om, at renterne allerede burde være sænket? Og holder inflationen sig i ro nok til, at fortællingen om en politisk følsom centralbank består? Sidst men ikke mindst – hvordan ser selskabernes guidance ud?
FED’s hånd under markedet synes tilbage – men holder den?
I forbindelse med Powells udtalelser under seneste Senatshøring læste markedet mellem linjerne, at han er villig til at handle hurtigere som følge af politisk pres, fremfor at vente på tydeligere økonomiske signaler. Derudover spekuleres der i, at Trump allerede i 2025 vil udnævne en ‘due’ som afløser – og markedet begynder derfor at prise rentesænkninger ind baseret på hvad der venter i 2026 når denne person overtager posten.
Jeg er faktisk enig med de medlemmer i FED, der mener, at inflation drevet af told er midlertidig, og at det giver mulighed for at reagere hurtigere. Men der er to ting, som bekymrer mig ved den simple logik markedet handler efter lige nu:
For det første glemmer markedet, at told skaber efterspørgselsdæmpning, som er derfor effekten er midlertidig – men det giver jo altså lavere vækst. Kombinationen af rentenedsættelser og intakt økonomisk vækst virker for optimistisk.
For det andet – hvis inflationen stiger igen, er idéen om en politisk centralbank et tveægget sværd. Markedet kan hurtigt, som vi så i foråret, miste tilliden og sende lange renter kraftigt op og det er jo de lange renter, der i sidste ende fastsætter prisen på risikoaktiver.
Derfor mener jeg, at tanken om, at ‘centralbank-puttet’ er tilbage og gør det sikkert at købe risiko, er for søgt. Det kræver ikke meget, før stemningen vender 180 grader. En udløsende faktor kunne være højere toldsatser eller et uventet højt inflationstal.
EU som problembarn – men 'TACO'-tesen består
TACO (‘Trump Always Chickens Out’) synes stadig intakt – måske endda med den ekstra dimension, at andre nationer nu følger med. Senest har Canada hurtigt opgivet deres digitale skat. Europa virker også mere forhandlingsvillig, og villig til at acceptere en ulige fordeling af toldsatser.
Trump synes at lugte blod i vandet – han kan presse enkelte aktører hårdere, når han ikke skal slås med hele verden på én gang. Alligevel er vi i markedet blevet immune over for toldsnak. Det kan ændre sig, men måske først, når de faktiske økonomiske konsekvenser bliver mere synlige.
Det mest positive scenarie, når vi ser én måned frem, er, at afgørelser bliver udskudt – at man ‘sparker dåsen længere ned ad vejen’. Scott Bessents kommentarer om, at vi kan få en aftale senest ved Labor Day (1. september) kunne pege i retning af dette scenarie.
2. kvartals rapporteringer nok relativt uskadte, kan give løft af estimater
Når amerikanske selskaber slog estimater med 7 % i Q1, men 2025-forventningerne alligevel blev sænket 3–4 %, kunne det tyde på, at markedet er blevet for pessimistisk. Hvis told og lavere vækst igen ikke slår igennem på marginerne, kan vi se nye løft i estimaterne.
Guidance for Q3 bliver afgørende. Viser den, at virksomhederne ser fortsat modvind – eller peger den på, at justeringerne allerede var for negative? Dette tema har kørt et stykke tid i markedet og aktiemarkedet kan allerede delvist have indregnet kommende løft. Regnskabssæsonens start kan give svaret på om estimater skal op og måske mere væsentligt, om det så faktisk også løfter aktiekurserne.
Hvor jeg ikke er voldsomt negativ på USA’s regnskabssæson, er jeg mere bekymret for den europæiske. Der er endnu ikke tegn i afkastene på, at indtjeningsforventningerne faktisk er blevet nedjusteret kraftigt i igennem 2025 – og en svagere dollar kan presse resultater yderligere ned. Europas overperformance år-til-dato kan derfor være truet. En tendens vi allerede har set igennem juni.
Er agilitet og diversificering igen nøgleord for juli
Jeg har ikke noget klart bud på, hvordan man bedst beskytter sig mod en potentielt meget volatil juli. Hvis man er meget negativ, kan man købe en VIX ETF – men vær opmærksom på, at disse kun bør holdes i kort tid. Med den måde ETF’erne er bygget på falder de over tid uagtet markedsudviklingen.
Med VIX-indekset aktuelt under trendniveauet for året (typisk 18–20), kunne det dog give mening at afdække sig lidt. Det er svært at forstå, hvorfor markedet priser så lav volatilitet ind, med så mange afgørende begivenheder på så kort tid.
Valuation – Kan estimater og 2026-optimisme skubbe yderligere til dyre aktier?
Vi har i løbet af juni måned set risikopræmien gå negativt på at holde aktier vs. obligationer (-0,1% vs. 0% gående ind i juni). Den lavere risikopræmie er trukket af, at EPS-forventningerne er faldet marginalt (nu 263 mod 264), samtidig med stigninger i aktiekursen fra omkring 5.900 til nu cirka 6.200 kun delvist modsvaret af faldende renter.
En så lav risikopræmie indikerer meget lave forventede afkast i den kommende tid. Grunden til, at jeg alligevel ikke ser værdiansættelse som en mulig kortsigtet negativ trigger, er, at fokus allerede nu er rettet mod 2026 – og faktisk også mod muligheden for, at 2025-indtjeningsforventninger skal op. Noget, som den kommende regnskabssæson sagtens kan føre med sig.
Den største risikofaktor i denne tese er, at bare fordi vi endnu ikke har set told påvirke marginerne så betyder det ikke, at det ikke kommer til at ske. Lageropbygning og tidsforskydning kan gøre effekterne usynlige – indtil de pludseligt rammer. Vi befinder os i en periode, hvor investorer er trætte af at høre, at “ulven kommer”, hvis den ikke står helt tydeligt lige foran os.
Juni-afkast: “Sell US” – åbenbart betyder det bare “sælg dollaren”
Selvom vi har hørt råbet “Sell US” længe, må vi sige, at diversificering var det bedre råd i juni. Amerikanske aktier klarede sig nemlig fint på baggrund af en ny bølge af AI-optimisme.
Ser vi på faktorer, var der ingen, der kunne slå S&P 500 som enkeltindeks. Det vidner om, at det især var de store, tunge teknologiaktier, der trak afkastet.
Geografisk så vi stilstand i den europæiske overperformance, mens amerikanske og japanske aktier (drevet af en svækket yen) klarede sig godt. Emerging Markets gjorde det også fint hjulpet af en svækket dollar. Justeret for valutaeffekter (USD ned næsten 3 %) er billedet dog lidt mere balanceret.
På sektorniveau var det igen de to tunge teknologisektorer, der var de klare vindere, med energi som nummer tre drevet af geopolitisk uro. Generelt så vi en cyklisk optur, mens de mest defensive sektorer stod tilbage som tabere. Det understreger, at rentefald og optimisme om økonomien har præget markedsstemningen i juni.