Skifter fokus fra rentestigninger til blød landing?
August har efter min mening budt på et skift i markedernes fokus. Fra i flere måneder at have fokuseret på risikoen for stigende korte og lange renter, hvad vi jo også har set, skiftede fokus i august. En markant stigning i den lange rente i starten af august blev afløst af et fald, i takt med at enkelte indikatorer fra arbejdsmarkedet indikerede en afmatning. Det var medvirkende til at ændre debatten om nødvendigheden af yderligere renteforhøjelser i USA, også selv om FEDs formand Powell på Jackson Hole konferencen gjorde en dyd ud af at fortælle, at banken fortsat er data afhængig. I USA vil det blive en kombination af arbejdsmarkedsstal og inflationstal der afgør retningen, mens det i Europa udelukkende bliver inflationstallene.
Første tegn på svagere arbejdsmarked i USA
I USA viste statistikken for JOLT job openings, at der nu er færre jobs til rådighed, og at folk generelt ikke er så villige til at skifte job. Det er et af de første tegn på, at renteforhøjelserne nu virker efter hensigten. Dertil kommer, at understatistikken fra forbrugertillidsindikatoren viser, at forskellen mellem dem, der synes det er nemt at finde arbejde, og dem som synes det er svært, har indsnævret sig betydeligt, hvilket normalt også er et tegn på et svagere arbejdsmarked. I modsat retning trækker dog det forhold at antallet af ansøgere om arbejdsløshedsunderstøttelse ikke er begyndt at stige endnu. I takt med at antallet af nye arbejdspladser falder yderligere venter jeg dog, at det vil ske indenfor de kommende par måneder. Historisk skal non farm payroll under niveauet på 100.000 personer, før end ledigheden begynder at stige.
I Europa er ledigheden ligeledes historisk lav, og lønstigningerne fortsat høje. Der er kun få tegn på et svagere arbejdsmarked, hvilket kan undre med den meget lave erhvervstillid der pt. er i hele Europa.
USA er fortsat ledende mht. til vækst
Væksten har været højere i USA end ventet. Der er dog tegn på at vi ser ind i en afmatning, om det så bliver en blød landing som markederne tror på nu, eller om det bliver en større nedtur, vil kun historien vise os. Det har hidtil været privatforbruget der har trukket via en stor efterspørgsel efter serviceydelser. Her har den store opsparing under Corona epidemien hjulpet, men der er tegn på at denne er ved at være opbrugt. Dertil kommer de første tegn på en stigning i antallet at misligholdte aftaler om tilbagebetaling på kreditkort indfinder sig. Flere selskaber indenfor detailhandlen har advaret om vigende afsætning. Der er derfor meget der tyder på, at den væsentligste vækstdriver nu, har mistet momentum. Det er jo sådan set også det som FED gerne vil opnå.
På trods af den lave ledighed i Europa er der ikke meget positivt at komme efter. Både servicesektoren, som holdt hånden under økonomierne i foråret, og fremstillingsindustrien har problemer, problemer som forventes at fortsætte så lang tid at renterne stiger. Europa har altid været trukket af eksporten, men eftersom USA er i gang med at hjemtage arbejdspladser og Asien ikke øger deres import fra Europa ser det sort ud. Jeg tvivler på, at en recession kan undgås.
Kina har gennem den seneste måned forsøgt at gennemføre tiltag der skal stimulere både privatforbruget og ikke mindst ejendomssektoren. Det er meget nødvendigt, ledigheden er stigende, ikke mindst ungdomsledigheden, og der er nødvendigt at få genskabt troen på at ledelsen har styr på tingene. I første omgang med meget små renteændringer, senest med at nedsætte grænserne for hvor stor udbetalingen på boliger skal være, lavere afgifter på handel med aktier, og ikke mindst et pres på de finansielle institutioner for at låne flere penge ud. Alt sammen tiltag de tidligere har haft succes med, spørgsmålet er om det er nok. Det kan dog være den faktor som i sidste ende kan holde hånden under Europa, hvis det betyder øget import.
Inflationen driller stadig
Det har vist sig sværere end ventet at få nedbragt inflationen globalt. Senest har stigende energipriser igen betydet et lille opsving, hvilket er med til at teste markedernes tålmodighed. Jeg er overbevist om, at den udvikling vi har set i producentpriserne som falder kraftigt, vil smitte af på forbrugerpriserne i løbet af de kommende måneder. Der er dog fortsat en risiko for at en kold vinter kan skubbe energipriserne op igen, hvilket ikke vil være godt.
Ligevægt på rentemarkederne
Når vi når dertil, at markederne igen begynder at inddiskontere lavere officielle renter, er det ikke nødvendigvis givet at vi ser lavere lange renter, med andre ord er der udsigt til en stejlere rentekurve end tidligere set. Det skyldes flere forhold. For det første vil centralbankerne fortsat skulle sælge ud af de beholdninger af lange obligationer som de købte under Corona. For det andet skal der sideløbende sælges flere obligationer for at finansiere de underskud der løbende er på de offentlige finanser. Og endelig er der vedtaget store investeringer i grøn omstilling og øgede militærbudgetter, som også skal finansieres. Alt i alt et meget stort udbud der skal absorberes i markederne.
USA er markedsledende når det angår niveauet for de lange renter. Hvis det lykkes FED at få inflationen ned på 2 pct., og der samtidig er en vækst på ca. 2 pct., er ligevægtsniveauet for den lange rente ca. 4 pct. plus en risikopræmie. Derfor er vi ikke langt fra det niveau som renten bør ligge på, hvis der ikke foretages intervention.
De korte renter ser ud til at være tæt på toppen. Jeg tror dog, at ECB vælger at hæve renten her i september, primært med henvisning til inflationen. FED kan, med den seneste udvikling på arbejdsmarkedet godt forsvare at vente.
Stigende volatilitet i vente
Lavere vækst og træge centralbanker kan, som vi så i august skabe øget usikkerhed, og dermed stigende volatilitet på markederne. Momentum har været med aktierne i år, spørgsmålet er om det er stærkt nok til at holde til slutningen af året, jeg er blevet mere usikker, og anbefaler derfor, at man er klar til at omlægge til en mere defensiv sammensætning.