Stigende risikopræmie på obligationer gjorde ondt, men også stigende bekymringer for væksten
Uden de store ændringer i inflationsforventninger, økonomiske udsigter på mellemsigt samt rentepauser fra centralbankerne, måtte aktiemarkedet i oktober nok erkende, at det primært er stigende risikopræmie (også kaldet Term Premium), der presser renterne op. Hvad der driver den stigende risikopræmie diskuteres fortsat, men mere og mere tyder på at, investorer ikke bryder sig om de store budgetunderskud, og dermed at der skal udstedes mange statsobligationer. Der er jo heller ikke noget, der tyder på, at der skal finansieres mindre gæld i 2024. Det mindsker udsigterne til, at renter skal ned, selv i tilfælde af at økonomierne køler af. Det sænker attraktiviteten ved at holde aktier. 1; fordi obligationer er blevet meget mere attraktive sammenlignet med aktier, 2; også fordi en normal modvægt til lavere økonomisk vækst, og dermed indtjening til dig som aktionær, nemlig faldende renter, er blevet mere usikker. Lavere økonomisk vækst vil ikke nødvendigvis ændre på risikopræmien, men ville normalt sænke renteniveauer, hvis det var centralbanker, der drev rentemarkedet.
Oveni i hatten bød oktober også på en kraftig forøgelse af de geopolitiske risici med konflikten i Mellemøsten. Specielt fordi der er en uforløst spænding, da man afventer reaktioner på Israels eventuelle invasion. Indtil det sker, og man ser reaktionen fra de omkringliggende lande, har markedet meget svært ved at vurdere og prissætte risikoen. Der har dog ikke skortet på sammenligninger med 1973 og oliekrisen, måske fordi vi på mange andre områder faktisk har en økonomi, der minder lidt om den periode. Der kan gå lidt tid før markedet rigtigt får vurderet og prissat risikoen. Hvor koldt eller kynisk de næste par linjer end lyder, ja så er der en talemåde der siger, at aktier falder op imod en konflikt, og stiger når tanksene ruller i gaderne.
Ser vi på månedens strøm af nøgle- og inflationstal, har de reelt ikke indikeret store ændringer til det billede, vi så på ved indgangen til oktober. Europa er tæt på recession, Kina er presset, men det er ikke meget nyt i. USA fortsætter med at overraske positiv trukket af et stærkt arbejdsmarked, og forbrugere, hvor reallønsvækst mere end trumfer alle de negative overskrifter. Vil man lede efter revner, kan man dog sagtens finde dem. Opsparingen er ved at være væk hos den amerikanske forbruger, og vi ser et stigende antal af amerikanere, der har svært ved at betale deres gæld. Høje renter kommer derfor utvivlsomt til at gøre mere ondt i de kommende kvartaler end indtil nu. Men husk, at en af investorernes største fejl over de seneste 20 år har været at satse mod den amerikanske forbrugers villighed til at fortsætte med at forbruge så længe han kan.
Ser vi på reaktionen på de første regnskaber samt, hvordan markedet har handlet i oktober, er der kraftige tegn på, at investorer nu tillægger en større sandsynlighed for, at økonomien skal hurtigere og kraftigere ned i gear, måske endda allerede i 2023. Heri ligger så faktisk den positive case i aktiemarkedet, hvis dette ikke udspiller sig. Især fordi markedet måske for første gang i år rent faktisk handler på den øgede frygt, og ikke kun snakker om, om ulven kommer. Med de mange åbne spørgsmål bliver det ikke nemt for markedet at lave dets sædvanlige year-end rally. Men holder økonomien sig bedre, end markedet nu frygter, bare et par måneder frem, ja så skal man altså passe på med at udelukke det helt.
Regnskaber ikke den ventede positive trigger, var der nogen der sagde informationsbias
30-40% inde i regnskabssæsonen tegner der sig et rimeligt klart billede. Resultater for indeværende kvartal er fine, men fremadrettede meldinger er til den svage side. Det er i hvert fald sådan investorer har tolket udmeldingerne. Siden regnskaberne begyndte at vælte ind, er estimater på hvad virksomhederne skal tjene kommet ca. 2% ned for 4 kvartal, og vi har også set små korrektioner til 2024 forventningerne.
Min egen holdning er måske, at investorer har ledt efter tegn på den mindste svaghed i de fremadrettede meldinger. Hvad man lytter efter, er som regel det man hører. Vi er et usikkert sted, og hvordan skulle virksomhederne i deres kommentarer om fremtiden ikke afspejle dette bare en smule. Faktum er dog, at vi i stort set i alle regnskabssæsoner i 2023 har fået forsigtige meldinger om næste kvartal, uden det faktisk udfoldede sig, når vi kom til de faktiske resultater.
Regnskaberne er dermed ikke blevet den ventede kurstrigger, nærmest det modsatte, men idet mindste er overliggeren nok sat lidt lavere for resten af sæsonen
Værdiansættelse – Næppe her vi skal finde stopklodsen
Ser vi på oktobers udvikling i renten, indtjeningsforventninger (EPS) og aktiekurserne, er aktier trods kursfaldene blevet marginalt dyrere. Risikopræmien (merafkast) man som investor får for at holde aktier vs. obligationer er faldet til 0,4%. (0,5% ved udgangen af september). Dette er 20-årigt lavpunkt.
Man kan derfor godt sige, at det næppe er værdiansættelsen, der skal trække investorer ind i markedet igen, også selvom man kunne fristes til at tro det efter et 10% fald fra toppen.
Dette støttes desuden af den seneste store Bloomberg undersøgelse om, hvordan investorer ser S&P 500 og Nasdaq prissat. Her svarer 62% af investorerne, at de ser begge markeder som overvurderede, mens kun 22% ser begge markeder som ikke overvurderede.
Tydeligt at ikke kun renter gjorde ondt, men også frygt for økonomisk vækst
Med value som den tabende faktor i oktober måned kan man godt se, der sniger sig en vis bekymring ind omkring den økonomiske vækst gående fremad. Ser vi på den geografiske udvikling, er det måske en smule sværere, idet Danmark kommer ind som af taberne. Man vil normalt anskue danske aktier som mere rentefølsomme end cykliske. Dykker vi dog ned i, hvad der har trukket danske aktier ned, ser det især ud til at være de cykliske selskaber, som er ramt i oktober. Det skal dog siges, at der er meget lille spredning på de negative afkast imellem de geografiske regioner
Billedet bliver dog rimeligt klart, hvis vi ser på hvilke sektorer, der er ramt. Ser vi lidt bort fra healthcare, synes det ret klart, at der er handlet mere på usikkerhed om økonomisk vækst end stigende renter. Cyklisk forbrug ud som den store taber, men også industri og finans. Vinderne er de sektorer, der historisk har været mindst afhængig af vækst, nemlig forsyning og teknologi og stabilt forbrug.
Tematisk er det lidt sværere at tegne et klart billede. Den store taber er grøn energi, og her er det jo klart renter, der præger her. Vi har dog også haft en måned, hvor der er blevet spørgsmålstegn ved nogen af de store sol-aktier i USA og shortere her har vist sit indtog i disse aktier. Men vinderen er nok den mest defensive og mindst afhængig af økonomisk vækst, nemlig software
