FED pivot gav fuldt risk-on i markederne
December fortsatte, hvor november slap. Nøgletal og jobdata kom ud, så man kunne holde fast i blød landingstesen men samtidig ikke udfordre, at renter skal ned. Gående ind i december var der dog fortsat et problem i markedet, nemlig om FED ville udfordre dette billede, og med god grund, da finansielle konditioner er blevet løsnet meget kraftigt på det sidste.
Lige det modsatte skete. FED vendte rundt og ser nu selv rentefald i 2024. Selv fra ECB hørte man de første indikationer af mulige rentefald. Vi havde prissat meget af dette i allerede i november, men ingen var positioneret til, at centralbanker ville følge trop og give markedet ret.
Med centralbanker som medspillere, ja så løb alle efter alt med risiko, og det bliver de sandsynligvis ved med, indtil ”Goldilocks” tesen udfordres væsentligt.
Alle ret enige om 2024, i år ser jeg ingen grund til at udfordre det fra start af
2023 blev igen året som viste, at det med at komme med forventninger om årets afkast i starten af året i bedste fald kan anses som spåkoneri. Alle forventede en recession, hvilket ville betyde negative til flade 2023 afkast i aktiemarkederne. Det blev jo så ikke tilfældet. Faktisk har estimater for afkast, som alle kommer med i året start (som regel 7-10%), kun holdt i 2-3 ud af de sidste 25 år.
Sidste år var der ved indgangen til året betaling for at være lidt kontrær mod markedets forventninger om, at udfordringer ville stå i kø i og en recession var lige uden for døren. Derfor gav det mening at investere efter det og tage mere risiko på i starten af året, som vi også anbefalede.
I år er markedet overbevist om, at renter kommer godt ned og at indtjening vil vokse med tocifrede rater, også selvom vi ser en lavere økonomisk vækst end sidste år. Året vil være delt med blødere vækst i starten af året og en vending i andet halvår til det lidt bedre. Halleluja for hockeystaven.
Det billede er jeg faktisk ikke helt uenig i, bortset fra på renten, hvor jeg synes, at risikopræmien virker meget lav i forhold til, vi fortsat ser omkring 3% inflation lige nu. Risici om store udstedelser til at dække fortsat ekspansiv finanspolitik samt stigende renter i Japan, der øger den generelle term-premium, synes også fuldstændig glemt. Det selvom de risici ikke er blevet mindre end i efteråret, hvor de drev renter over 5%.
Markedets meget høje forventninger til faldende renter vil dog sandsynligvis først rigtigt testes når vi nærmer os marts, hvor de første rentesænkninger forventes af nogen. Det kan også blive testet, hvis vi får alt for stærke økonomiske- eller jobdata i de første måneder, men nu har vi i 3 måneder fået den helt rigtige bløde mellemvare, så hvorfor skulle dette pludseligt ændre sig?
Den kommende regnskabssæson sker på baggrund af en stærkere vækst i Q4 end ventet. Jeg tror desuden, vi kommer til at se bort fra lidt bløde 2024 udmeldinger fra selskaberne. Så på mig virker det heller ikke som, at regnskabssæsonen bliver en større test af den nuværende positive stemning. Der vil være vækst i indtjeningen i Q4 for første gang i 5 kvartaler, og 1. kvartalsforventningerne er sænket en del på det sidste, dermed en lavere overligger for de kortsigtede fremadrettede udmeldinger.
En blød landing må stadigvæk også være hovedscenariet, uden store udefrakommende chok eller negative jobtal. Der er tegn på, at forbruget ikke kan være så stærkt som i 2024, men der er fortsat lidt reserveopsparing tilbage, og vi har jo både jobvækst og reallønsfremgang. Så hvorfor skulle det falde helt i dørken, selvom nogen af lidt blødere forventningsindikatorer peger i den retning. En begyndende investeringscyklus i industrien kan potentielt også modsvare et sænket forbrug en smule.
Men husk dog på, at spå om en mild nedgang er altid farligt. Når først bolden ruller, eller der kommer nogen større chok, end vi havde forventet, kan en ond spiral hurtigt sættes i gang.
Prissætningen er også anstrengt, men ikke til det ekstreme. Hvor det måske er mest tydeligt, at man ikke får nogen betaling for at påtage sig risiko, er på volatiliteten. VIX omkring 12 er ekstremt lavt og afspejler, at hele markedet er rimeligt enige om, hvad der skal udfolde sig i 2024. Måske lidt for enige.
Så samlet set er jeg en smule uenig med billedet af 2024, men også at det næppe udfordres væsentligt på den korte bane. Når der er et så positivt stemningsbillede som i markedet lige nu omkring mulighederne, så kan man også sagtens løbe med på trods af, at dette synes ret godt prissat. Men vær opmærksom, pas på med at ignorere de første tegn på, hvis der kommer sådanne, at billedet måske er lidt for optimistisk. Lidt kontrær vil det nok være for stærke data.
Så overordnet set. Du får stadigvæk ikke en ordentlig betaling for at tage store risici, men når stemningen er, som den er, og indtil vi ser dette udfordret, så bliv liggende.
Værdiansættelse – værdiansættelse anstrengt men uændret på trods af rally
Afsnittet omkring værdiansættelse bliver nærmest 1 til en 1 gentagelse af november. Rentefaldet har medført, at målt på risikopræmie, ja så er prissætningen uændret på trods af, at vi igen er tæt på all time high i aktiemarkederne.
For 2024 forventes forsat 11% indtjeningsvækst (S&P 500). Dette ville normalt kræve 2,5-3% BNP-vækst. Dermed ikke meget tvivl om vi har indpriset en blød landing. Det er også svært at se, at der på rentesiden er meget mere at komme efter, medmindre den bløde landing ikke holder og dermed, at indtjeningen nok heller ikke holder. En risikopræmie på 1,2x, lidt under historiske snit, peger også på begrænsede afkast. Især når det er svært at se overraskelser komme på enten renten eller indtjeningsforventningerne.
Dermed ikke meget at diskutere. Det nuværende positive scenarie markedet har handlet på de sidste 3 måneder er godt prissat. Derfor vil du nok også se en del strateger, som nu fokuserer på 2025, og ny flerårig økonomisk optur efter at vi forventeligt skal lidt ned at vende i starten af 2024.
Det skal dog også nævnes. Hvor i ved indgangen til 2023 snakkede om, at markedet kunne svinge imellem, 3.300 til 4.500 på grund af massive usikkerheder på både rente- og indtjeningssiden, så kigger vi nok ind i et år, hvor udfaldsrum er markant mindre. Vi har fået dræbt frygten/muligheden for at renten skal hedde 5% eller 6%. Skulle de 11% indtjeningsvækst vise sig ikke at holde stik, kan det evt. delvist modsvares af lidt lavere risikopræmie eller renter.
FED gav anledning til at samle taberne op
Hovedtemaet i denne måned kan nemt ses i vinderne. DK, som det mest rentefølsomme marked, kom ud som vinder. Faktormæssigt vandt momentum. Dette står klart i tråd med, at når markedet kører, følg med det.
Sektorvis er billedet lidt anderledes. Med de 3 mest cykliske sektorer ud som vindere, og først den mere rentefølsomme teknologisektor på fjerdepladsen. Husk dog på, at der er en klar sammenhæng mellem renter og økonomisk vækst. Alt for høje renter kvæler væksten og øger risikoen for en recession.
Med MEME ETF (privates ynglings-aktier) ud som vinder for tredje måned i streg, er der heller ikke meget tvivl om, at animal spirit blev sluppet løs af FED. Dette er måske det største røde flag i markederne lige nu. Grøn energi og Biotech kommer ind på de næste pladser. Lidt i tråd med når risiko vurderes at være lavere, så er det måske tid til at samle årets tabere op. De er dog også de mest rentefølsomme blandt temaerne, så det kan også sagtens være årsagen.
