Markedsoverblik – September

SEPTEMBER MÅNED – VÆRSTE AKTIEMÅNED I MANDS MINDE

Michael Friis Head of Equities

Renter, renter og renter  
Danske aktier så den værste måned siden, OMX C25 indekset blev implementeret. Billedet var ikke anderledes globalt, hvor vi faktisk for nogle indeks’ vedkommende skulle tilbage til dot-com boblen og ikke kun finanskrisen for at finde en værre måned.  

Du kan sikkert finde hundredevis af mindre forklaringer, men den helt store synder var renter, samt det faktum, at tesen bagved sommerens rally om centralbanker ville bøje af, viste sig forkert. For at sætte det hele i perspektiv har vi set den amerikanske 10-årige rente stige 1,5% fra bund til peak og reelt 1,2-1,3% point i perioden. Man siger alt andet lige, at 1% koster omkring 15-20% i aktiemarkedet alt efter, hvor høj en prissætning et marked har (P/E).  

Inflationsdata, der viste mere vedholdenhed, end man håbede på, startede det hele. Det blev fulgt op, at kommunikation fra den amerikanske centralbank, som selv for dem som har vendt det blinde øje til, ikke kunne opfattes som andet øget aggressivitet på rentefronten. Kommunikationen er nu tydelig. Man vil acceptere en recession, hvis det er nødvendigt, man ikke bare vil acceptere men ønsker, at vores aktiver skal falde i værdi, inklusive vores boliger, aktier etc. Det er måske er mest skræmmende er, at man accepterer en så dyr dollar, at det kan skabe finansiel ustabilitet uden for deres eget lands grænser. Dette blev understreget med UK krisen, hvor der ikke blev bøjet af på de næste dages kommunikation. Det på trods af, at vi var tæt på en første dominobrik, der faldt, og dermed potentielt kunne skabe et Lehman moment som under finanskrisen.  

Implikationerne af renten og accepten af hvor langt FED er villig til at gå betød, at markedet skulle erkende to forhold:  

  1. Meget høj sandsynlighed for en US recession, hvor de fleste nu ser 70-80% sandsynlighed, for kort tid siden var det 50%. Og husk at alt over 30-35% er meget højt modelmæssigt 
  1. Øget risiko for finansiel ustabilitet og meget lidt reaktion på nogle markeder, der måske mangler likviditet, og dermed potentialet for en massiv mis-prissætning af mere illikvide aktivklasser. Husk på at FED lige nu suger likviditet ud af markedet via QT (Quantitative Tightening). Dermed er der stigende risiko for en situation kommer ud af kontrol, som under finanskrisen. Vi diskuterer fortsat, hvor stort et uheld der var ved at ske i UK med deres pensionsfonde, der blev udsat for marginkald og ingen ville finansiere det.  

Trods massive aktiefald – obligationer er faldet mere 
Udover stigende renters effekt på psykologien i markedet, nåede vi jo faktisk også i september nogle niveauer, hvor tesen om der ikke er noget alternativ til aktier, hvis du skal have rimeligt afkast, døde (også kaldet TINA).  

Selv helt korte ”sikre” statsobligationer giver dig nu et afkast markant over dividender, og der er ikke meget merafkast ved at holde risikoaktiver såsom aktier.  

Nogle beskriver det som om, at vi har været på en rumrejse siden 2010, hvor tyngdekraften (renten) har været sat ud af spil, og vi nu er tilbage i atmosfæren. Nu har vi lige pludseligt noget, som vi kan måle aktier i mod – nemlig en reel rente. 

Så septembers kursfald var nok desværre i højere grad trukket af bevægelsen mod obligationer, og ikke det vi gerne vil se for at kalde en vending i markedet, nemlig blod på gaden og den sidste køber, der gav op. At ingen sektorer eller temaer havde positive afkast, støtter kraftigt denne tese. 

Dermed ser vi desværre, at på trods af massive aktiefald, ja så er aktier faktisk gået fra at være den mindst til den mest beskidte underbuks i skuffen. Sagt kort, er obligationer blevet et bedre tilbud end aktier. I visse lommer af markedet gør det sig måske også gældende for de mere risikable virksomhedsobligationer.  

Prisudvikling – stort set alt bakker op om renter/likviditet drev markederne ned 

 At renter drev markedet, ses tydeligst i, at det var de mest rentefølsomme dele af markedet som faldt mest, nemlig danske- og teknologiaktier. At value var den værste faktor viser dog også, at recession sneg sig ind som en årsag. Value klarer sig normalt godt i stigende rentemiljøer, men kun når det sker for de rigtige grunde, nemlig når det er drevet af forhåbninger om økonomisk vækst.  

At en anden årsag var en flytning mod obligationer samt illikviditet understøttes af danske aktier som de store tabere, det på trods danske aktiers defensive kvaliteter. Vi er desværre de seneste år blevet kendt for notorisk at være et illikvidt marked og står for skud, når udlandet flytter penge ud af aktiemarkedet.  

Det billede bliver endnu klarere, når vi ser hvilke sektorer og temaer, der klarede sig værst. Utilities, som normalt anses som en proxy for obligationer, var den største taber på trods af, at defensive faktisk sektormæssigt klarede sig bedst.  

Og ja, så sidste søm i kisten – ingen sektorer eller temaer kunne fremvise positivt afkast. Et meget klarere billede på investorer flytter sig ud af aktiemarkedet end, at intet kan stige, findes næppe.  

Prissætning i markederne – Begynder at se bedre risiko afkast forhold, men på 2-3 års sigt 
I dette afsnit vil vi se på, om prissætningen afspejler en risikofyldt verden, og dermed om du får en god nok pris for at påtage dig disse.   

Selvom vi i september så massive aktiefald, kombineret med indtjeningsforventningerne blev rimeligt fastholdt (husk ingen tror på, at det billede er korrekt lige nu), ja så er det kun på overfladen, at aktier er blevet billigere, nemlig på den direkte prisfaktor P/E.  

Kombinerer vi dog prissætningen med renter, også kaldet risikopræmien, er aktier faktisk nogenlunde på samme prisniveau som for en måned siden. Risikopræmien er en simpel måde at se på, hvor meget mere afkast du får for at holde de meget risikofyldte aktive, end de mere ”sikre” kort såsom obligationer  

For 2023 handler vi på målt på P/E på. Ca. 15x, hvilket er en smule under det langsigtede niveau. Det store problem er dog, at en recession med garanti vil bringe indtjeningen (E’et) ned i forhold til indeværende år, måske med 10-15%. Indregner vi sådant et niveau, vil vi ende på ca. 17-18x og risikopræmie på ca. 1,5%.  

En P/E 17-18x og en risikopræmie i det leje er faktisk rimelige niveauer i forhold til det langsigtede billede, om end lidt til den dyre side. Dermed også rimeligt på niveau med, hvad vi normalt kræver af aktiemarkedet. Der er dog enorme usikkerheder lige nu i verden, så spørgsmålet er om vi tilfredse med normale niveauer, specielt set i lyset vi er meget uenige i E’et lige nu  

Grunden til overskriften er, at normaliserer vi indtjeningen over en 2-3 år, hvilket vil sige, at vi ikke ser en ikke lang og dyb recession (fortsat basisscenariet), samt renter der måske nærmere skal følge de langsigtede inflationsforventninger (lavere end for nuværende), ja så er de nuværende kursniveauer faktisk ganske attraktive.  

Selvom man ikke ejer, eller måske aldrig vil eje andet end danske aktier, så kan ovenstående godt bruges. Denne måned har alt for godt vist, at der ikke er nogen markeder, som undslipper tyngdekraften fra bevægelserne i de amerikanske aktier.  

Hvad skal man gøre, og på hvilke niveauer? 
Man ved aldrig, hvornår markedet vender. Min anbefaling gående ind i juli, når vi snakker om niveauer i S&P 500 var, nip lidt til aktier i 3.500- 3.600, spis en masse i 3.300-3.400, gå i et reelt ædegilde i 3.000-3.100.  

Lige efter så vi indekset stige fra 3.700 til 4.200, så hvad ved jeg egentligt? 

Men fundamentaler har det med at holde vs. re-bounds skabt af oversolgte niveauer eller investeringsteser, der hurtigt kan dø.  

Mit bedste råd er i dag faktisk de samme som i staren af juli, trods den massive tåge og usikkerhed. Set i lyset af, at vi tidsmæssigt er kommet tættere på en recession (aktier bunder som regel ud i starten eller midten af en recession) og på årsskiftet (nyt år nyt syn mulighederne), ja så kan man måske godt gå i et ædegilde 3.200-3-400 niveauet.  

Husk der er også andre tegn end niveauer – de 3 væsentligste for mig er:   
Når selskaber aflægger regnskaber, falder de ikke på nedjusteringer eller skuffelser. Desværre, er der ikke meget tegn på det for nuværende. Fedex, Nike, Carmax så meget store fald, og for Nikes vedkommende skulle vi endda dybere ned bagved hovedtallene for at finde årsagen. Men overordnet set fortsat meget negative reaktioner på skuffelser for nuværende.  

Et svagere amerikansk jobmarked og/eller at vi ser participation rate stige/overraske positivt (nye folk der kommer ind på jobmarkedet). Det er faktisk ikke helt udelukket, at vi kan se en mere negativ opfattelse af jobmarkedet snige sig ind den kommende tid. Især hvis man vælger at se på tallet for ”Total Hirings” og ikke det tal, som tiltrækker sig mest fokus lige nu, nemlig ugentlige tal for hvor mange ledige, der stiller sig op i køen til understøttelse.  

Centralbanker anerkender og kommunikerer, at finansiel stabilitet går forud for inflationsbekæmpelse. Det vil sige, at de bliver tvunget til at bakke af, fordi noget i det finansielle system knækker. Vi havde en sort svane, som lige akkurat lettede før den ramte søen i UK sidste uge. Måneden er desuden startet med øget fokus, om der er noget/nogen, der vælter i det finansielle system. Det kunne pege på, at må de må bøje lidt af. Desværre giver dette nok kun et falsk re-bound markedet, hvis man i kunstpausen ikke ser inflationen bøje af.  

Anbefalingen for september var, at defensive aktier var bedst at eje – jeg tror igen den holder  
Selvom vi allerede har set overperformance til de mere defensive sektorer i september, og alle siger, at man skal søge derhen, hvilket normalt kan være et tegn på, at det for sent, tror jeg faktisk fortsat, at man skal søge mod disse typer af sektorer/selskaber.  

Hovedfokus tror jeg skifter fra renter til recessionsfrygt. Vi ser frem imod en regnskabssæson, hvor investorer allerede har fået advarsler om meget store straffe/massive kursfald for skuffelser. Det vil gøre, at de på den korte bane fortsat vil søge mod selskaber, hvor der er den mindste risiko for dette sker.  

Ser vi et re-bound på et oversolgt aktiemarked, hvor for meget af kursfald har været drevet af illikviditet, ja så tager jeg nok fejl med at spille defensivt. Det er dog et ”big gamble” at tage lige nu.  

Tager vi de hjemlige øjne på, ja så har danske aktier jo været ekstra ramt af manglende likviditet, og rent temamæssigt passer de nok bedre til, at vi skifter mere fokus mod recession. Så her kunne vi måske være tættere på at have ramt bunden. På den danske scene ser jeg faktisk heller ikke de store skuffelser stå i kø i den kommende regnskabssæson.