fbpx

Markedsoverblik – Juni

Facebook
Twitter
LinkedIn

RECESSION ER NU BLEVET KONSENSUS

Michael Friis Head of Equities

Hvorfor blev alle økonomer lige pludselig enige om recession på et forkert nøgletal? 
Juni måned begyndte med et marked, der forsøgte at lave et re-bound på, at inflationen måske havde toppet, og vi derfor kunne håbe på en lidt blødere tilgang fra verdens centralbanker. Dette blev fuldstændigt reverseret, da vi så inflationstal fra maj måned ligge over forventningerne, og under overfladen så, at langsigtede inflationsforventninger hos forbrugeren er stigende. Sidstnævnte, er dét som får centralbankchefer til at vågne op, badet i sved midt om natten fordi, at det vil medføre en ond lønspiral. Noget vi måske allerede ser dukke op i nyhederne rundt i verden, såsom storstrejker. Så det korte svar til spørgsmålet i overskriften er, at det gjorde de heller ikke, men der var mange tegn, som pegede i forkert retning.    

Reaktionen udeblev da heller ikke. På kort tid blev markedet gjort opmærksom på, at vi ville se renter løftet med 0,75% basispunkter, som ellers var taget af bordet på forrige rentemøde og nu med en kommunikation om, at inflation er hovedfjenden. Et klart signal om, at økonomien og arbejdsmarkedet nu står i anden række, og dermed et vink med en meget stor vognstang om, at vi skal se meget drastiske bevægelser i aktiemarkedet og kreditmarkedet for, at de vil komme med en hjælpende hånd. En situation vi ikke har stået i, i mange år.  

Alt dette har medført, at markedet nu forventer, at Fed vil blive nødt til at overdosere deres tiltag og hæve renter ind i en faldende økonomi blot for at være på den sikre side. De kan ikke vente og reagere på de små tegn, som faktisk er ved at dukke op om, at inflationen måske har toppet.  

Næsten uanset hvor man kigger, ser man et billede af, at vi handlede på recession det meste af juni  
Ser vi på hvilke faktorer, der klarede sig bedst, ja så stikker lav volatilitet ud (aktier der svinger mindst, når markedet svinger kraftigt). Vi så også at value aktier (billige aktier, som klarer sig bedst i opadgående økonomi) endelig opgav ævred om at være den vindende faktor, og klarede sig værst i denne måned. Et tegn på recession blev et dominerende tema. Ser vi på hvilke geografier, der klarede sig bedst, ja så kan vi nok også godt finde recession som tema her i, hvor Europa med udsigt til energi-mangel og en europæisk centralbank, der står til at gå i gang med at hæve renten, klarede sig ringest. Det er efterhånden svært at finde en aktiestrateg eller økonom der positiv, og tror at Europa undgår en recession. 

Dér hvor jeg måske ser det største tegn på strategers pessimisme omkring økonomien, var i Kinas tilbagekomst til det gode selskab. Der skal meget pessimisme til omkring vesten for at sluge sin holdning om Kina som uinvesterbar. Der er dog meget stærke tegn på, at investorer ser dem være på en anden bane end vesten, og resten af verden. Her vil der blive lempet penge- og finanspolitisk, og væksten kan vende tilbage i andet halvår.  

Det klareste billede af, at markedet endelig tog recession til sig som det overvejende sandsynlighedsscenarie, ses nok bedst på sektorniveau. Råvarer- og energisektorerne som klare tabere, og dermed faldende energi- og råvarepriser, selvom vi fortsat står midt i et udbudschok. Det skal selvfølgelig også ses i lyset af deres 70% overperformance op til denne nedtur.  

Vinderne blev ikke overraskende de mere defensive sektorer, såsom Health-care og stabile forbruger aktier. Følgende temaet om lav vækst klarede teknologi-sektoren sig rimeligt godt. Udover at selskaberne i teknologi-sektoren er blevet hamret ned det meste af året. Dette er en reminder om, at det faktisk er en sektor, der har vist at klare sig relativt godt uanset, hvordan væksten i verden er. I temaerne var billedet lidt det samme. Biotek som har klaret sig forfærdeligt på stigende renter og dermed øgede finansieringsomkostninger, klarede sig bedst. Renter kan flade ud, hvis væksten går ned i gear, hvilket er hovedfjenden, og ikke en recession, for denne sektor 

“Bad News er good news”, er der bund i det re-bound markedet forsøger lige nu? 
Efter en start på måneden med en ekstrem ensidet negativ handel henimod recession og højere og højere renter, har markedet i de sidste uger af juni forsøgt et re-bound. 

Vi har nu fået den situation, at jo dårligere de økonomiske nyheder er, jo mere driver de forventninger og reelle priser på råvarer og energi ned. Ser vi på de fremadrettede forventningsnøgletal, ja så kan der være mere saft og kraft i det nuværende re-bound i aktiemarkedet fordi, at nøgletallene nok bliver rigtig ringe.  

Med det sagt, så er det heller ikke et sundt marked, når dårlige nyheder driver afkastet. Det er også meget afhængigt af om energi-og råvaremarkederne fortsætter med at falde, hvilket er en meget flyvsk faktor, der i det nuværende klima omkring forsyningsusikkerhed kan vende 180 grader med lynets hast, og begynde at stige igen.  

Derfor bør man ikke ignorere den overordnede tese i markedet om, at recessionen venter. Og skal markedet have et mere vedvarende positivt momentum, skal det vise sig, at vi faktisk står midt i recession lige nu uden at have opdaget det. Det er dog meget usandsynligt med stærke bagud-skuende nøgletal 

Hvad skal markedet koste, hvis vi får en recession – det korte svar er, at det afhænger af typen 
Da de fleste strateger nu er overbevist om, at en recession venter, er flere og flere strateger begyndt at kigge efter en bund væsentligt længere nede end de nuværende niveauer. De fleste opererer med en mulig bund i S&P 500 indekset i 3.000-3.400 niveauet. Lad os bare slå fast – dette er ingen videnskab, men jeg vil alligevel her bruge lidt kræfter på at forklare, hvad der ligger bagved disse, efterhånden konsensus opfattelser af, hvor vi er på vej hen i aktiemarkedet på et eller andet tidspunkt. 

Og selvom at man ikke ejer, eller aldrig vil eje andet end danske aktier, så læs med alligevel. Vi kommer ikke udenom, at det brede amerikanske indeks vil lede udviklingen i aktiekurser i de vestlige markeder. På grund af Mærsks meget høje nuværende indtjening, og et meget lille antal selskaber i OMX C25, giver det desuden ikke mening at se på overordnede indeksværdier på danske aktier.  

Både en enkelt akties og et indeks værdi, består af to dele. En indtjening (E), og hvilken pris (P) man er villig til at betale for den indtjening. 

Vi er kommet ned under historiske niveauer på P’et, nemlig omkring 15-16x alt efter, hvilket år vi ser på. I større kriser kan det godt ligge lavere, men 15-16x synes at være et godt udgangspunkt, og det skal nok næppe meget længere ned. Især fordi at vi tydeligt kan se, hvad der bringer os i en evt. recession. Lavere niveauer på P’et er ofte skabt af udefrakommende chok. 

Markedet har dog meget svært ved at forstå, at indtjeningen skal vokse med 10% både i 2022 og 2023, hvis en recession står for døren. Man siger, at en recession normalt betyder 15-30% fald i indtjeningen alt efter, hvor længe og hvor dyb den forventes at blive.  

Indregner vi en relativ mild recession, hvilket vi normalt kalder en cyklisk recession (15% fald i estimater), og fastholder 15x, som det vi vil gange på indtjeningen (E), også kaldet indtjening per aktie (EPS), ja så lander man på 3.200.  Ser vi derimod på, hvad estimater er faldet i de mere strukturelle og længevarende recessioner, så lander vi på tættere på de 2.700.  

Det meste tyder på, at vi står overfor en cyklisk recession, idet der ser ud til, at vi kun har et problem, nemlig en ubalance mellem, hvad vi efterspørger vs. udbud af arbejdskraft, råvarer og energi. Hvis vi efterspørger mindre, ja så fjernes den ubalance. Strukturelle kriser drives som regel af en uholdbar gældsopbygning i enten virksomhederne eller hos forbrugeren. Balancerne er gode hos selskaberne. De seneste stresstest af amerikanske banker, viser en meget stærk evne til at stå imod en recession og hurtigt kunne sætte gang i væksten igen, samtidig er gældsandelen hos forbrugerne relativ lav. Derfor er der simpelthen ikke noget, der peger på en langvarig strukturel recession.  

Så hvad er det bedste råd, jeg har set, når vi snakker om niveauer i S&P 500? Nip lidt til aktier i 3.600, spis en masse i 3.300, gå i et reelt ædegilde i 3.000. 

Svær juli forude, Spil defensivt  
Jeg tror ikke, at vi står midt i en recession allerede, men desværre er jeg nu også på den side, der ikke tror, at vi undgår det på mellemsigt. Derfor er jeg nok mere til at sælge en smule ud, hvis den nuværende re-bound fortsætter ind i juli. Et andet og bedre råd end at sælge er at bruge en evt. optur til at flytte rundt i porteføljen, så man har en mere defensiv profil.  

Den væsentligste faktor for, hvorfor jeg ikke synes, at det er noget godt råd at sælge for de fleste investorer (udover day-tradere) er, at vi er godt 20% nede. Det er mere end 2/3 af vejen, og markedet kan reelt vende inden, at vi går ind i en recession, når nu alle tænker, at den kommer. Så forbliv derfor investeret. Den bedste måde at forblive investeret på i en sådan periode er at være defensiv i sin tilgang. Man kan måske endda være så heldig, at den type af aktiver rent faktisk kan stige fordi, at flere følger det råd og presser prisen op.  

Recession er rigtig nok konsensus nu, og normalt er jeg fortaler for at være ‘Rasmus modsat’, men ikke lige nu. Jeg tror, at den juli vi står overfor, bliver alt for udfordrende for aktiemarkedet.  

2. kvartalsregnskaberne i USA tror jeg vil betyde, at indtjeningsestimaterne (E) vil begynde at sætte sig. Ikke fordi at selskabernes resultater ikke er gode nok lige nu, men fordi at mange selskabers ledelse vil bruge denne regnskabssæson til at sænke forventningerne fremadrettet. Chefer læser også aviser, og alle skriger recession – så hvorfor skulle de ikke bruge dette til at sætte baren lavere ”just in case”. Rent reputation-mæssigt vil det være en rimelig gratis omgang.   

Et fald i indtjeningsforventningerne hos selskaberne, er det, som de fleste ser som næste katalysator for yderligere nedtur i aktiemarkederne 

Vi får desværre nok også inflationstal, der ikke vil støtte centralbankerne i at sætte hastigheden ned for renteforøgelser på mødet i juli. 

Så i min optik skal man følge, hvad markedet allerede har gjort de sidste par måneder – nemlig at flytte sig mod kvalitet. Led efter selskaber med en god balance (lav gæld) og defensiv forretningsmodel, samt med evne til at hæve priser.  

Et sted man kan lede efter det, er hos de såkaldte ”Dividend Aristocrats”. Det er selskaber som i mere end 25 år har formået at hæve dividender. Jeg er ikke specielt interesseret i dividenderne i sig selv, men hvis man har evnet at øge dividender igennem så mange forskellige markedsforhold igennem tiden, både op og nedture, ja så må man have mange af de karakteristika listet for oven. 

Som mulig inspiration findes her lister over disse i USA og Europa:  

https://www.simplysafedividends.com/intelligent-income/posts/6-dividend-aristocrats-list

https://www.kiplinger.com/investing/stocks/dividend-stocks/604632/european-dividend-aristocrats