UDEN CENTRALBANKERS HJÆLP SKAL RISICI PRISES RIGTIGT
Michael Friis Head of Equities
August måned – et før- og efter Powell’s Jackson Hole tale
August måneds performance var før Powell’s tale præget af, at momentum fortsatte, og køb på tekniske niveauer enten blev brudt opad eller afvist. Volumen i markedet var meget svag, hvilket tyder på, at det mere var algoritme-handlere, der drev markedet end langsigtede investorer, som positionerede sig i markedet.
Det måske mest bekymrende var, at momentum, indtil den nu berømte tale, fortsat var drevet af snak om faldende renter og en tese om, at inflationen havde toppet ud. Faktum var dog, at i den sidste del af opturen begyndte renterne rent faktisk at stige igen og måske endnu værre; at det som havde drevet renterne ned – nemlig energi og faldende fødevarepriser – igen pegede i den forkerte retning. Der var tegn på et marked, der er ramt af complacency. Der er ikke noget godt dansk ord for complacency, men overmod/ligegyldighed er måske det bedste.
”We define complacency as the systematic mispricing of financial market risks by market participants for extended periods of time.”
Complacency havde derfor været temaet for dette månedsbrev, hvis ikke Powell’s tale med ord som ’smerte’ og ’længerevarende’ ikke havde revet markedet ud af det.
To af de mest citerede årsager til, at han holdt så hård en tale er:
- At han faktisk har lært af Volcker’s fejl i 80’erne. Her sænkede han hurtigt renterne på de første tegn på faldende inflation – for blot at skulle hæve dem igen, da inflationen var mere standhaftig end påregnet. Effekten var, at inflationsbekæmpelsen tog mange år, og markederne led.
- På forventninger om, at FED ville vende rundt allerede i 2023, havde markedet lettet så meget på de finansielle konditioner, at alt hans arbejde med at bringe økonomien i en bedre balance, kunne blive ødelagt.
Uagtet hvad den egentlige årsag er, går aktiemarkederne nu ind i efteråret uden, at de kan forvente nogen hjælp fra centralbankerne. Det er noget, som vi ikke har været vant til i næsten 14 år. Det betyder også, at risici skal prises rigtigt, og markedet bliver mere flyvsk.
Den effekt, som lavere renter eller tro på centralbanker som sidste skanse og medspillere, er, at den lægger en tung dyne hen over markederne og kvæler effekten af de mange risici, der dukker op løbende.
Det gælder derfor om at få en god betaling for de risici, som man påtager sig som investor i den kommende tid. Lige nu er de to største risici i markedet:
- Virksomhedernes indtjeningsvækst, og om vi er alt for optimistiske på indtjeningen fordi, vi blot så gode Q2 2022 regnskaber. Det skal især ses i lyset af, at Powell har gjort markedet klart, at inflation skal bekæmpes og at det kommer til at gøre ondt på økonomien. Desuden kan hedging have skjult de reelle problemer med stigende inputpriser i Q2 resultaterne.
- Stigende renteniveauer, og om 4% på den 10-årige amerikanske statsobligation kan komme i spil. Her er hovedrisikoen inflationsudviklingen. Vi har primært set fald på de mere flyvske dele af inflationen, men tørke i Kina truer de positive tendenser, som vi har set i forsyningskæderne og især fødevarepriserne. Vi har desuden fortsat en situation, hvor udbud/efterspørgsel i energimarkedet hurtigt kan sende priserne op igen.
Man skal huske på, at hovedessensen i at være en god investor er at få den rigtige pris i forhold til risikoen, idet ingen kender morgendagen, især ikke lige nu, hvor økonomer ikke kan ramme noget som helst.
Prissætning i markederne – svært at se optur, nemmere at se nedtur
I dette afsnit vil vi se på, om prissætningen afspejler en risikofyldt verden, og dermed om man får en god nok pris for at påtage sig disse.
Med en prissætning på amerikanske aktier, der handler lidt til den høje side – både målt på P/E niveauer samt risikopræmier (hvad man får af afkast, når man har trukket renter fra) – er udgangspunktet for at absorbere risici ikke det bedste.
Ja, P/E værdier kan sagtens i perioder ligge over 20x. Det sker dog som regel i perioder med lave renter og centralbanker som medspillere, eller når indtjeningen i virksomhederne bunder ud under, eller lige før, en økonomisk nedtur. Vi er lige nu i den modsatte situation i min optik. Virksomhedernes indtjening sætter rekorder, og vi er måske på vej mod en nedtur, og vi har ikke centralbanker som medspillere.
Det minder mere om en situation, hvor vi burde handle i niveauet 15-17x, og indtjeningsestimater nok skal sænkes i et eller andet omfang for 2023.
For at se opside herfra skal markedet allerede købe ind på, at en økonomisk nedtur i 2023 er kort. Dermed skal det normale flow springes over. Det normale flow er, at analytikere sænker estimaterne kraftigt, og mens i, at de er i gang med det, så reagerer investorer og siger, at analytikerne ikke har opdaget, at vi er på vej ud af krisen, og indtjeningen vil gå kraftigt op i 2024. Godt nok siger man, at aktiemarkedet er foran kurven, men de er sjældent 18-24 måneder forud.
Selvom man ikke ejer, eller måske aldrig vil eje andet end danske aktier, så kan ovenstående godt bruges. Vi kommer ikke udenom, at det brede amerikanske indeks vil lede udviklingen i aktiekurser i de vestlige markeder.
Det meste peger på, at stabile/defensive selskaber er det bedste at eje
På trods af, at vi måske ikke på fundamentaler kan se den store opside i markedet, så lad os slå fast, at bulls (de positive på markedet), allerede har fundet to nye købsteser.
Aktier er ét af de store finansielle aktiver – de mindst beskidte af de brugte underbukser i skuffen – og man skal jo have underbukser på (penge skal ligge investeret et sted). På trods af den store optur er investorer faktisk fortsat markant undervægtet i aktier. Data viser, at lige før Powell’s tale, var der igen mange større investorer, der gik kort i markedet. Dermed har vi ikke fjernet én af de største drivere i aktiemarkedet på kort og mellemsigt, nemlig når og hvis der er noget, som får stemningen til at vende til det positive.
Så i stedet for at fokusere på at sælge aktier ud, så hellere hold fokus på at flytte sig over i den rigtige type af selskaber. Der synes for mig at være en klar vinder primært fordi, jeg tror, at lavere økonomisk vækst og ikke kraftigt stigende renter er hovedrisikoen. Det er defensive/kvalitets aktier. Hvis hovedrisikoen er på indtjeningsforventningerne, har investorer ikke noget imod at betale en høj pris for kvalitet.
Min vægt på, hvad den største risiko er, peger på, at man skal undgå value aktier (billige aktier, der som regel er meget cykliske). Disse vil normalt klare sig udmærket, når renter stiger af de rigtige årsager, men renter stiger ikke af de rigtige årsager lige nu, og væksten i verden er på vej nedad.
Vækstsegmentet i aktiemarkedet kan blive truet af højere renter, særligt i relation til risikoen om, at meget højere renter er nødvendige (4% tesen).
Husk dog, at vækstsegmentet er todelt. Der er højvækst selskaber med høj prissætning, og der er vækstselskaber, som har en god kvalitet i deres indtjening. Sidstnævnte kan ikke udelukkes at klare sig godt, idet de normalt er gode til at vokse trods fald i den økonomiske vækst.
Den gode nyhed for os danskere, som har hovedparten af vores investering på hjemmemarkedet, er, at vi grundet en høj andel af defensive kvalitetsselskaber i det danske indeks faktisk allerede ligger rigtigt.
Det er dog ikke den type af selskaber, der har performet bedst på det sidste. Så måske man lige skal kigge sin samlede portefølje igennem, især hvis det er et par måneder siden, at man sidst kiggede på den.
August måneds performance er todelt, så data giver ikke noget klart billede.
Vi plejer ret hurtigt i vores månedskommentar at se på, hvad der virkede i aktiemarkederne. Grunden til, at det er flyttet ned til sidst denne gang er, at markedet efter Powell’s tale vendte 180 grader rundt. Dermed er der ikke de store udsving/signaler at se på månedsdata. Før Powell’s tale på Jackson Hole var den vindende faktor momentum (tekniske køb af de aktier, der steget mest allerede) samt teknologi på lavere renter. Lav volatilitet (aktier der svinger mindst, når markedet er usikkert) var taberne.
Det bedste tema for august var den grønne energisektor. Vi behøver jo ikke at lede længe efter årsager til det. Biden, der fik sin grønne pakke igennem i USA og fortsat energikrise i Europa. På trods af høj prissætning så det faktisk også ud til, at det tema klarede sig ok, da teknologi blev hugget midt over på stigende renter. Måske er det et signal om, at der er noget saft og kraft bagved opturen her.
