Geopolitik og renter i fokus
Krigen mellem Hamas og Israel har sammen med krigen mellem Ukraine og Rusland igen sat fokus på den geopolitiske usikkerhed. Potentielt kan det betyde store udsving i bl.a. råvarepriserne globalt, men indtil videre virker det som om, at investorerne ikke inddiskonterer en større risiko herfor. Det er i sig selv bekymrende idet halerisikoen ved investeringer dermed bliver væsentlig større, hvis usikkerheden øges eller konflikterne spreder sig.
Kampen mellem de lange renter og aktiemarkederne fortsætter. Aktierne har været bløde i knæene den seneste måneds tid som følge af frygten for yderligere officielle renteforhøjelser og en afsmitning over på de lange renter herfra. Samtidig har ikke mindst de amerikanske renter flere gange testet niveauerne omkring 5 pct., og de lange realkreditrenter i USA har i perioder været tæt på 8 pct.
Fortsat høj vækst i USA
BNP steg med imponerende 1,2 pct. i tredje kvartal i forhold til andet kvartal og med 4,9 pct. på årsbasis, en acceleration fra andet kvartal. Det er fortsat privatforbruget der trækker væksten. Forbrugerne er tilsyneladende fortsat ikke specielt påvirket af de stigende renter. Jeg har tidligere argumenteret for, at arbejdsmarkedet er den vigtigste faktor i vurderingen af økonomien. Begynder ledigheden at stige vil det hurtigt slå igennem på væksten, men der er kun meget få tegn på at dette sker. De ugentlige tal for antallet af ansøgere om arbejdsløshedsunderstøttelse er fortsat meget lave og der er fortsat rigtig mange ledige jobs som ikke er besat.
Inflationen var uforandret 3,7 pct. i september, mens den underliggende inflation faldt lidt tilbage. Spørgsmålet er om det er nok til at afholde den amerikanske centralbank for at hæve renterne yderligere. Mange argumenterer for at stigningen i de lange renter gør arbejdet for FED, som derfor kan læne sig tilbage og vente på lavere vækst og inflation. FED er dog også opmærksom på at inflationen skal markant ned førend de kan sige, at de er færdige med at sætte renten op, og der tror jeg ikke de er endnu. Hvis nøgletallene fortsætter med at være stærke, kan vi ikke udelukke en forhøjelse på mødet i december.
Skuffende vækst i Europa
Væksten i både Tyskland, Frankrig og Spanien skuffede i tredje kvartal. I Tyskland faldt væksten i tredje kvartal i forhold til andet kvartal. Dermed er Tyskland fastholdt i en situation med cyklisk modvind og strukturelle problemer. Der er ikke noget der tyder på, at dette billede ændres på den korte bane, og dermed trækker den største økonomi i Europa væksten ned. Den spanske vækst steg med 0,3 pct. i tredje kvartal og det kan medvirke til, at væksten samlet i Eurozonen kommer ud tæt på 0 pct.
PMI-tallene for de europæiske lande peger heller ikke på, at der indenfor industri eller serviceerhverv er udsigt til en bedring. Så længe der er stor usikkerhed omkring krigen i Ukraine og den geopolitiske udvikling kan man ikke forvente, at virksomhederne vil øge investeringerne og dermed understøtte væksten.
Den lave vækst i Europa betyder også, at inflationspresset er aftagende. Derfor valgte ECB også at fastholde renten uforandret på septembers møde og indikerede også, at de har nået toppen. Samtidig fortsætter de geninvesteringer af udtrukne obligationer frem mod slutningen af 2024. Det bør være medvirkende til at give obligationsinvestorerne lidt farve i kinderne igen.
Den største risiko for ovenstående scenario er arbejdsmarkedet, som fortsat er meget stærkt. Den demografiske udvikling i Europa betyder at der forsvinder mange fra arbejdsmarkedet i de kommende år, hvilket i sidste ende betyder, at ledigheden ikke stiger, selv om væksten falder yderligere. Dermed er risikoen for fortsat store lønstigninger til stede.
Nye stimuli i Kina – men ikke nok
Kina har i flere omgange forsøgt at stimulere økonomien, senest med lovning på en udvidelse af det offentlige underskud med yderligere næsten 1 pct. af BNP. Det kommer over i de andre tiltag med lavere reservekrav til bankerne og opfordringer om at købe værdipapirer. Der er ikke meget der tyder på, at det får den ønskede effekt. Befolkningen er fortsat skeptiske. Tidligere har Kina været en global vækstmoter, men med fald i både import og eksport til den øvrige verden bidrager landet ikke længere som det har gjort tidligere. Samtidig er vestlige investeringer faldet markant, hvorfor de selv skal trække økonomien i gang igen.
Har vi nået en rentetop i denne omgang?
Meldingen fra ECB tyder på at de officielle renter i Europa har nået toppen, ikke mindst hvis inflationen fortsætter ned. Som jeg tidligere har diskuteret, er de amerikanske korte renter tæt på toppen, en yderligere renteforhøjelse kan ikke udelukkes, men meget tyder så også på, at det bliver den sidste. Dermed er der nu størst usikkerhed omkring den japanske centralbank, som er i gang med overvejelser om at stramme pengepolitikken og måske forhøje de korte renter. Det kan få betydning for de lange renter i både Europa og USA.
De lange renter globalt ”styres” primært af udsving i de amerikanske lange renter. Jeg anser de lange renter for tæt på neutralt prissat i forhold til både vækst og inflation, idet der allerede er en lille risikopræmie inddiskonteret i det nuværende niveau lige under 5 pct. De store offentlige underskud kan dog fortsat påvirke kreditvurderingen af USA negativt, og eventuelle japanske renteforhøjelser kan medføre, at japanske investorer trækker penge hjem, hvorfor der fortsat er en risiko for, at de amerikanske lange renter kan stige yderligere. Det vil samtidig også påvirke de Europæiske lange renter opad.
Samlet set er jeg dog af den opfattelse at renterne er tæt på toppen, men hvornår skal de så begynde at falde? Jeg tror vi skal ind i 2024, før end markederne begynder at tro på, at renterne igen bliver sat ned. Aktiemarkedet er faldet en del i oktober. Jeg har tidligere været nervøs for aktierne og anbefalet en mere forsigtig portefølje. Det fastholder jeg, selv om jeg ikke tror korrektionen bliver meget større. Et hurtigere rentefald end forventet, kan medføre forøget risikoappetit og dermed stigende aktiemarkeder, men som sagt tror jeg fortsat det er for tidligt.