Masser af bevægelse, men overordnet status quo
Ikke, at april ikke bød på store bevægelser indenfor for måneden, på enkelte aktier over regnskaberne samt imellem sektorer. Faktum er der dog at målt på de helt store parametre, når vi skal se på, hvad der flytter aktiemarkedet, ja så havde de stort set ikke flyttet sig, da måneden rendte ud.
Den 10-årige amerikanske statsrente flyttede sig kun 0,05 basispunkter, og vi skulle faktisk ind maj måned før, at rentemeldingerne fra FED rigtigt flyttede på renten – og for nuværende i nedadgående retning.
På trods af en regnskabssæson, hvor vi gående ind i april havde forventet et fald i indtjeningen i første kvartal på 5%, og at det lige nu ser ud til, at vi lander med et fald på omkring 2%, ja så er forventninger til helåret faktisk stort uændret. Ved indgangen af april forventede vi en indtjening pr. aktie (S&P 500) for hele 2023 på 219. Det er nu steget til 220. Trods disse signaler, der normalt ville løfte hele årets forventninger, ja så er det ikke sket i denne omgang.
Uenighed mellem obligations- og aktiemarkedet kun blevet værre
Med en april måned uden de store rettepile, tillader vi i dette skriv at tage første uge i maj med. En uge, hvor vi har haft rentemøder på begge sider af Atlanten. Begge hævede renten. Igen, hvad de gjorde, er jo ikke det mest interessante, men mere hvordan markedet reagerede/tolkede på det.
Renter faldt i USA, og vi er nu der, hvor futures indikerer, at de allerede hen over sommeren vil vende rundt og sænke dem igen. Det er der simpelthen ikke noget i kommunikationen, der tilsiger. Det vil sige, at obligationsmarkedet nu tror, at denne sidste renteforhøjelse var strået, der knækkede kamelens ryg, og/eller at de fortsatte problemer i de regionale banker vil betyde markante kreditopstramninger, der meget hurtigt sender økonomien i nedadgående spiral. Med en inflation, som ser en smule mere klistret ud, end vi måske havde håbet på, ja så kan tolkningerne fra rentehandlerne næsten kun være, at de forventer en meget hurtig og kraftig økonomisk afmatning.
Overfor det står aktiemarkedet, der målt på volatiliteten, værdisætningen og forventningerne til indtjeningen i andet halvår, ikke ser nogen recession eller er villig at prise en hård landing ind. Husk på, at vi fortsat forventer en bedring i virksomhedernes indtjening i andet halvår.
Svært at bryde 4.200 niveauet uden nye signaler
Vi har jo allerede afsløret, at der stort set ikke skete noget på de store parametre, der værdisætter aktiemarkedet, nemlig indtjening og renter. Vi står stadigvæk med en historisk relativ lav risikopræmie til at beskytte dig aktionær på 1,8% (risikopræmie angiver, hvor meget mere du får i potentielt afkast ved at tage risikoen i aktier fremfor de mere sikre obligationer).
Vi har i tidligere skriv angivet, at risiko/afkast over kurs 4.200 på S&P 500 ikke ser særligt god ud, og at et mere fair niveau nok er er i 3.700-3.800 niveauet. Bevægelserne i denne måned støtter i hvert fald, at 4.200 er en svær grænse at bryde. På trods af, at de gode regnskaber fortsatte med at komme ind, ja da vi ramte tæt på dette niveau, var det som om, at alt magien fra starten af regnskabssæsonen var væk, og selv gode resultater blev belønnet med kursfald.
“Sell in May and go away”, tror du på obligationsmarkedet eller ej?
Der er ikke meget statistisk, der støtter det måske mest kendte ordsprog aktiemarkedet. Ja der er en smule svagere afkast historisk, men ikke noget, der ikke kan forklares med økonomiske kriser og andre tilfældige eksterne faktorer.
Om det er korrekt i år afhænger af, om man tror, at obligationsmarkedet har ret, eller om de blot er for paniske. Alt kommer an på jobmarkedet den kommende tid og dermed forbrugeren. Dette afhænger igen af hvor kraftigt, vi ser bankerne stramme op på kredit grundet den igangværende uro i banksektoren, som ikke rigtigt ser ud til at ville dø ud. I hvert fald ikke før de korte renter falder, som er et alternativ for amerikanere at placere deres penge i stedet for i bankerne. For at renterne skal sydover, skal vi nok se økonomien brække. Snak om en ”Catch-22”.
Hvem tror jeg så har ret? Jeg er bange for, at obligationsmarkedet har en smule mere ret end, hvad godt er grundet, at uroen i den amerikanske banksektor ikke er død ud. Men hvad jeg og obligationsmarkedet tror, er egentligt ikke det vigtige. Mere det faktum, at man ikke får ret meget gevinst målt på risikopræmien for at teste, om jeg/obligationsmarkedet tager fejl. Så husk, at det at være investor ikke kun er at tage og blive belønnet for risiko, men at tage risiko, når den er rigtigt prissat.
Kvalitet overraskede ikke ud som vinder
I sidste kvartalsskriv lagde jeg ikke skjul på, at kvalitet som investeringstema var en no-brainer. Tja, ikke i april måned må vi bare sige, hvor det blev den svagest performende faktor. Lav volatilitet var vinderen, med momentum faktoren som tæt 2’er. Igen meget miksede signaler med et VIX (frygt/volalitetsindeks), som i måneden faldt til meget lave niveauer.
Så hvor tog jeg fejl? Hvor meget få enkelte store Tech-selskaber, som både for året og april, stort set har drevet alt afkast i US markedet. Disse selskaber er i min optik kvalitet, men er desuagtet mindre vægtet i det indeks vi måler kvalitet på end i de øvrige faktorer.
Når vi lige ser bort fra Japan (valutabevægelser der driver det), ja så kom Europa ud som vinder – igen et mere cyklisk kald. Historien der drev det i april var nok meget Kinas økonomiske genoprejsning. Dette er dog en historie, der døde en smule slutningen af april.
OPEC’s overraskende beslutning om at skære i olieproduktionen gjorde, at energi blev vinderen, og financials kom også stærkt ud. Det skal dog siges, at havde vi taget denne uges udvikling med, ja så havde de begge været taberen.
Måske mere overraskende er de meget lave afkast i de tematiske sektorer, hvor teknologi viste store fald. Det understreger bare, at det var Big Tech og dermed kvalitetsdelen af deres historiefortælling som vandt og ikke så meget vækst og teknologidelen. Husk at disse temaer var steget kraftigt op til april måneds begyndelse.
Så på trods af mit nederlag i april, som jeg har prøvet at ”forklare”, ja så gentager jeg budskabet. Kvalitet virker som en no-brainer gående ind i sommeren.