HCA Markedsoverblik december – Trak FED let i håndbremsen eller hårdt på bremsen?
Michael Friis – Head of Equities
Overskrift: Som altid mange usikkerheder fra årets start
December måned blev en todelt måned, nemlig et før, og efter den amerikanske centralbanks (FED) rentemøde. Indtil da kørte US aktier videre på US Exceptionalisme og resten af verden tøffede stille roligt med. Det fik rentemødet dog ændret ved. Her blev der sat spørgsmålstegn ved hastigheden af fremadrettede rentesænkninger, og om vi nu også har vundet over inflationen. Relevant nok, da december bød på den fjerde måned i træk, hvor inflationen lå over FED’s målsætninger. Meldinger var et signal om, at FED ser risiko på inflationen som opadgående, og uden det blev sagt åbent, en frygt for Trump og som en inflationær præsident. I en måned hvor alle snakkede om hvor fantastisk et 2024 har været, og hvor alt var løbet ekstremt stærkt siden US valget, tog markedet lidt gevinst hjem, og globale aktier endte faktisk december med et 3,7% fald.
Så spørgsmålet ind i januar er, om markedet kan ryste FED meldinger af sig og vende tilbage til at købe på håbet om en markedsvenlig US præsident, eller der er sket et reelt skifte. Der hvor det nemmest at holde øje med, er i de aktier og aktiver der siden november har set stratosfæriske stigninger, uden fundamentaler er fulgt med.
Januar byder næppe på de helt store svar om 2025
Mine kald for november holdt nogenlunde stik. ECB kom ikke med et Jumbo cut, og den begyndende franske gældskrise spredte sig ikke. Kina kom heller ikke med større stimuli. Der hvor jeg tog grundigt fejl var, at markedet begyndte at se på Trumps eventuelt mere negative sider, og at vi skulle se lidt mere brede i aktiemarkedet. Det var ikke udtalelser fra Trump i sig selv, men FED der startede, at vi måske så lidt mere balanceret på Trump som præsident, og dermed også de evt. negative sider for aktiemarkedet. Den største overraskelse for mig var dog, at vi så et marked der snævrede ekstremt ind i især første halvdel af december. 5-10 aktier drev hele afkastet, og de cykliske dele af markedet havde det faktisk lidt svært. Hvis vi køber aktier på, at Trump skulle være en pro-vækst præsident, så meget mærkeligt, at alle de cykliske sektorer klarede sig så ekstremt dårligt. Et så ekstremt snævert marked, er som regel et tegn på en mini boble der bygger sig op, og det blev så FED der prikkede et lille hul i den.
Det meget snævre marked var dog måske også et tegn på den udvikling vi ser indenfor investering, hvor pengene strømmer mod passive investeringsprodukter. Penge er strømmet ind i USA, og vi så et ETF inflow der i start december rundede 1 trillion USD alene i 2024. De aktier som trak afkastene i december, er netop dem der vægter meget tungt i de brede ETF’er, men samtidig er i mange af tema ETF’erne. Så meget af forklaringen på, at vi ikke så mere brede i markedet, kan nok alene tilskrives det passive flow, men vi skal nok ikke fuldt afskrive det som et advarselssignal. Selvom det på overfladen ser ud til, at investorer ikke kan få armene ned over Trumps som præsident, så er de måske lidt mere tilbageholdenhed under overfladen.
Som beskrevet i tidligere månedsbreve, ser jeg tre scenarier for 2025. Den gode, hvor Trump øger væksten men ikke bliver alt for inflationær, et Europa hvor ser vi renter falde rimeligt kraftigt, og får første spæde tegn på man fra politisk side øger investeringer, og selvfølgelig den helt store fred i Ukraine, et Kina, der lykkedes med at overbevise deres forbrugere samt investorer om, at stimuli virker. Den onde er helt simpelt det modsatte af ovenstående. Den grusomme, er den onde plus kraftigt stigende renter, der ikke alene stiger stigende inflation, men også fordi gældsætning kommer i fokus.
Men ser vi ind i januar, får vi næppe ret mange svar på noget af dette. Trump vil knap nok have sat sig tilpas i stolen. FED tror jeg bare mindede os om risici, men jeg skal se mere end blot lidt årsslut gevinstagning for at sige der er sket en større vending i markedets opfattelse. Vi har før set renter stige kraftigt, uden det signalerede en større vending. Det er primært det tyske valg der skal afgøre Europa-delen, som først afgøres i februar. Kina er igen den største joker i januar. Med meget svage nøgletal i december, er der en reel chance for, at de rykker i januar. Men igen er hovedscenariet her nok, at Kina afventer at se hvad Trump gør. Når vi så ikke får svar på de helt store spørgsmål, bliver fokus i januar nok på om FED virkeligt har ændret ved investorers opfattelse, og dermed ser et reelt brud med hvad vi har handlet de sidste 2-3 måneder. Skulle det være tilfældet, er der næppe noget andet der kan tage over, og vi kan få en lidt hård begyndelse på 2025. Mit bud er, at de advarede os om hvad året kan byde på, men da de er data-afhængige, vil investorer også være det. Så jeg tror vi igen i januar, vender tilbage til at handle, hvad vi gjorde før FED rentemødet. Dog ikke med helt samme overmod.
Jeg håber, men er ikke sikker på at afkast vil brede sig mere ud. Så der fortsat en god mulighed for momentum (køb hvad der er steget i går) fortsætter med at være den vindende strategi. Der skal normalt meget til at bryde en trend. FED er dog en kraft, der kan bryde trends, så jeg vil holde ekstra meget øje med hvordan året begynder. Det er især hvordan vi kommer til at handle kryptoaktiver, og de få aktier der er gået balalajka. De få aktiver bør være Kanariefuglen i minen. Desuden vil jeg holde øje med helt åbenlyse, nemlig renter, og hvor langt de holder sig fra fem-procents grænsen (US tiårige). Sidst men ikke mindst, om vi kan se lidt mere brede i markedet fra årets start.
Værdiansættelse – niveauer høje nok til at kunne sig udsving stiger, men ikke noget om 1 års afkast
December har budt på rentestigninger, kun delvist modsvaret af kursfald. Estimater for 2024 og 2025 EPS har ikke rykket sig i december. Derfor ender vi med en meget lille risikopræmie for 2025 på 0,1% (historisk mellem 1,5-2%) og en P/E ultimo 2024 på 24,5x. Som det kan ses i tabellen, et niveau der har været overgået i de sidste 5 å. Det var dog i Corona året 2020, hvor indtjeningen var kollapset (som blev fulgt op af 49% indtjeningsvækst næste år), samt at vi faktisk havde en rimelig risikopræmie på 2,9% (nulrente miljø). Men uagtet de meget høje niveauer, er niveauet ikke to standardafvigelser over de historiske gennemsnit, og kan derfor ikke bruges til at forudsige næste års afkast. Empiriske test over de sidste 70 års data viser, at før værdiansættelse skal have en god forklaringskraft på et års sigt, skal vi to standardafvigelser fra normal. Vi kan blot sige, at afkast forventet over 5-10 år vil ligge i den lave ende. Det skal også siges, at virksomheders gældsætning er historisk lave. Det godtgør i sig selv en lidt højere P/E multiple. Det vi dog statistisk kan sige, som jeg har beskrevet ovenfor er, at udsving vil stige ved de nuværende niveauer.
Men selvom vi har slået fast, at vi skal ud i ekstremer for at sige noget næste års afkast, så bør man dog alligevel se på det som investor. Her er den gode nyhed, at det modsatte gør sig gældende for danske aktier. Et 2024 med høj indtjeningsvækst sammenholdt med negative afkast har gjort danske aktier meget billige, i et historisk perspektiv. Både absolut, men også relativt til amerikanske aktier, hvor vi handler med den største rabat i mine datasæt. Selv i forhold til europæiske, hvor vi trods meget højere indtjeningsvækst og kvalitet, ikke længere handler med nogen større præmie. Så måske man burde kigge mere på danske aktier. Det har jeg i hvert fald gjort. Jeg vil skulle spå, hvis jeg skulle sige at temaerne der har kostet i den hjemlige andedam, skifter i 2025 (ud af europæiske aktier, negativitet på grønne- og sundhedsaktier). Men på den længere bane, har man da sat sig selv op til slå markedet.
Afkast i december stemte ikke helt overens med historiefortællingerne, nok mest en flow-historie
Det ekstremt snævre marked (få aktier der driver afkast), kan måske bedst læses i hvilke faktorer der vandt, eller det faktum, at ingen af faktorerne faktisk slog det samlede S&P 500 indeks. Det sker meget sjældent, og kan primært tilskrives, at faktorer simpelthen er for brede til at slå hovedindeks, når så få aktier driver afkastet.
På den geografiske scene, lider Danmark den tort at være den dårligste dreng i klassen. Udover vi kan læse outflow af europæiske aktier ind i det, behøver vi vist ikke snakke mere om Novo’s rolle her. Korrigerer vi for valutabevægelser (styrket USD), ja så kommer US faktisk ud som en smal vinder sammen med Japan. Det skal dog siges, at havde vi trukket afkast i midten af måneden, var US aktier blevet en meget klar vinder.
Det er også svært fuldt at se fortællingen om US exceptionalisme og Trump som en pro-vækst præsident i sektorafkastene. Mange af de cykliske sektorer, herunder råvarer og industri klarer sig rigtigt dårligt. Dermed kan man sige at historiefortællingen, som vi er blevet fortalt det meste af december, faktisk er svær at finde i hvor investorerne så rent faktisk placerede deres penge. Husk på, at i de to næsten vinder sektorer, nemlig Consumer Discretionary/Service, finder vi faktisk allokeret nogen af de store Tech-selskaber, som ikke ligger i den rene teknologikategori.
Temamæssigt vinder AI igen, og grøn teknologi taber. Man bliver næsten træt af at gentage denne udvikling. Mest interessant er det måske at se BUZZ (aktier der snakkes om på de sociale medier) klare sig relativt skidt efter en periode hvor den har været en klar vinder. Havde vi trukket midt måneden, var det fortsat den store vinder. Så det ser trods alt ud til, at FED har haft en effekt på risikoappetitten i de aktier der var gået helt balalajka
Figur 3
