GODE TAKTER FOR EN STÆRK SLUTNING PÅ ÅRET, MEN VI DANSER DOG PÅ EN KNIVSÆG
Michael Friis Head of Equities
November måned – Efter 6 måneders venten så vi endelig et reelt inflationsknæk
Den amerikanske inflationsrapport (CPI) syntes rent overskriftmæssigt at være hovedhistorien for de finansielle markeder i november, hvor data for første gang understøttede tesen om, at centralbanker vil stoppe op/sætte farten ned. Mange af de mindre fulgte inflationstal viste også samme tendens. Fald i råvareprisen og især olieprisen gav yderligere medvind, og måske allervigtigst så vi endelig opturen i den amerikanske dollars brække over. Sidstnævnte har måske været den største modvind til aktiemarkedet, og jeg tror faktisk, at det er en ledende indikator for aktieoptimismen.
Alt dette hjælper dog ikke noget, hvis centralbankerne, især den amerikanske, ikke vil lytte til data og fortsætter den hårde linje for at være på den sikre side. I referatet fra sidste møde så det dog ud til, at der er en vis modstand mod den tilgang, som især Powell (chefen) har været fortaler for. Og I en tale lige før november måned sluttede, ja så fik vi også chefen ud af busken og indikere en mindre aggressiv tilgang. Vigtigt idet stort set alle har været lidt i tvivl om hvilken side han ville tippe til.
Dermed så november ud til at fjerne risikoen for, at medicinen (stigende renter) ikke virkede på inflationen, og vi skulle markant over 5% i peak-renter. Dette er rimelig vigtigt, idet vi skal huske på 1%-point stand-alone modelmæssigt, alt andet lige, skærer 10-20% i værdien af aktier.
Inflation og renten var dog ikke det eneste tema der trak markederne i november. Er man i tvivl om det, kan man se hvad investorerne købte.
Én af årsagerne til, at vi nu ser inflation/renter bøje af, er jo udviklingen i økonomierne samt risikoen for recession. Mange økonomer advarer om, at vi er på vej ind i en relativ hård recession. Data på jobmarkedet, virksomhedernes resultater samt et Europa, der på grund af faldende energipriser måske undgår et katastrofescenarium, gjorde dog, at markedet bevægede sig længere væk fra dybe recessionsscenarier. Investorer tog til sig, at økonomer altid kalder ”ulven kommer” i næste kvartal, men det er jo rent faktisk ikke sket endnu.
Et tredje tema, som jo klart syntes at være på investorernes mindset, var muligheden for Kinas genåbning, men i et lavt tempo, der nok ikke kommer til at kreere et større inflationært pres for os i Vesten.
Det er nok for langt at gå at kalde det en tilbagevenden til et ”Goldilocks” scenarie i aktiemarkedet (økonomisk vækst og lav inflation, som er det allerbedste klima for aktier). Men vi kan nok gå så langt og sige, at der er mindre frygt for både høj inflation og recession. Så det er i hvert fald en flytning væk fra det frygtede deflationsscenarie (høj inflation og lav vækst, som er det værste klima for aktier).
Det afhænger i høj grad af flere faktorer, om disse temaer fortsætter i december og måske i højere grad ind i 2023. Se bare på, hvor hurtigt et tema som Kina kan vende rundt med risikoen for social uro og håndteringen af dette. Økonomierne/investeringstemaerne lever på en knivsæg, hvor det meste skal gå godt for ikke at gå galt. Normalen i de fleste år er, at det er lidt mere balanceret, og der er råd til at noget går i den forkerte retning.
Oktober afkast – Ser vi bort fra sidste handelsdag i måneden, så var cyklisk hovedtemaet
Hvis man kigger på nyhedsoverskrifter, peger alt på, at faldende renter skulle være hovedtemaet for november måned. Vi så desuden et fald fra toppen i november på den 10-årige amerikanske statsrente på 50 basispunkter. Det var dog ikke rentetemaet, som reelt blev handlet før sidste handelsdag.
Ser vi på de rene faktorer kom value (økonomisk vækst) ud som klar vinder og momentum ( synonym for de mere rentefølsomme aktier) ud som klar taber. Dette er et billede, som man også kan se en smule i de geografiske vindere med Emerging Markets-regionen i toppen. Sidstnævnte er dog nok trukket af dollarhistorien og den store svækkelse vi så i dollarkursen, men formentligt også af Kina-genåbningen, som jo er en økonomisk historie. Danmark, som anses som kvalitet, liggende i midterfeltet, passer også godt med, at det var enten den cykliske historie eller rentetemaet og dermed vækst, som blev handlet i denne måned.
Billedet var før den 30. november handlen også klart, når man ser på, hvilke sektorer der var vinderne. Hvis vi havde trukket målstregen op den 29. november, var de 3 sektorer i front, de sektorer som er mest rettet mod økonomisk vækst (sektorerne industri, finans og råvarer). Det billede ændrede sig med én dags handel, hvor flere af de teknologitunge sektorer klemte sig ind foran, dog fortsat med råvarer som den ultimative vinder.
Tematisk er billedet også ret klart. Semikonduktorer er vinderne, mens software er taberne. Igen er dette et klart signal om mere fokus på de økonomiske konjunkturer end reelt væksttemaet, idet semikonduktorer indgår i industriproduktion og i vores forbrugsvarer.
Udover Europa og en mindsket energikrise samt forbrugeren i USA kørte historien også på Kina og COVID-19 genåbning. Dette er dog alle historier, som lever lidt på en knivsæg. Kina og responsen på protester vs. hvad det kan betyde for en mulig genåbning, Europa og lavere energipriser vs. vinteren samt et jobmarked i USA, der kan knække forbrugeren. Alt dette leder op til en sprængfarlig december i vente.
December måned fyldt med minefelter for investorer
Aktiemarkedet klarer sig normalt stærkt i december, men der venter alligevel et veritabelt minefelt for investorer. Det er et minefelt, hvor miner ligger ret tæt, og der ikke er meget rum til at træde ved siden af. Det skyldes fortsat, at aktiemarkedet er dyrt kiggende ind i 2023 målt på risikopræmie, især hvis der tages hensyn til en stor estimatrisiko på indtjening for 2023.
Med de nuværende renteniveauer har vi en risikopræmie, som nok er for lav i forhold til, hvad risikofaktorerne egentligt tilsiger. Vi har heller ikke på estimatsiden – med fortsat 6% vækstforventninger – indregnet en særlig hård landing for økonomierne. Målt helt simpelt handler vi på P/E 17,7x (2022e), hvilket er over det historiske gennemsnit. Med relativ stor risiko på estimatsiden (EPS) kræver det jo stadigvæk, at renter er toppet ud for at se afkast i 2023.
Derfor bliver december måned et minefelt. Det starter i dag med jobrapporten, hvor vi helst skal se et blødt tal, hvilket er usikkert. Detailsalg virker rimelig stærkt, hvilket kan have trukket deltidsansættelser op. De ugentlige indikatorer op til hovedrapporten synes dog at indikere, at vi kan se en dæmpet jobvækst herfra.
Så er der lidt ro på, indtil vi i midt december hører udmeldingerne fra den amerikanske centralbank. 50 basispunkter skal nok blive udfaldet, men vi skal også høre, at de sætter farten ned i deres udtalelser. Her må vi se om Powel følger op sin tale, men risikoen synes nu i hvert fald mindre for, at markedet ikke får hvad de gerne vil have. Den helt store hurdle bliver inflationsrapporten (CPI). Vi har set det første knæk i oktobers tal, men vi har desværre før set måneder, hvor det er vendt nedad for derefter at vende rundt og stige igen. Fortsat faldende energipriser kan dog spille med os som investorer, og
Udover det, får vi en start på måneden, hvor udfaldet i Kina bliver ret afgørende. Én af forklaringerne på den større optimisme omkring økonomien, skal nok findes i optimismen om Kinas genåbning, hvorfor det ikke er helt uvæsentligt hvordan reaktionerne på den sociale uro bliver. Første indikationer er dog, at de har lyttet, og vil genåbne en smule mere. Men det er godt nok små tiltag de indtil nu har gennemført, så vi må se om uroen spreder sig yderligere.
Year-end rally er stadigvæk hovedscenariet – men nyheder skal spille med, hvis det ikke skal dø
Vi er klart rykket længere væk fra kanten af afgrunden (meget negative 2023 scenarier). Kombineret med en normal stærk sæson ind i årets afslutning kan jeg stadigvæk godt se et rimeligt stærkt aktiemarked i december måned. Den nemme del er dog ovre, nemlig spekulationerne. Nu møder vi realiteterne i december, og de skal spille med for, at det fortsætter – i hvert fald efter midt-måneden.
Derfor er anbefalingen meget kedelig og en gentagelse af, hvad vi har skrevet i de sidste mange måneder. Salg i niveauerne 4.100-4.200 på S&P 500. Uden nye signaler (udover at vi nu tror, at renter har toppet ud) virker det som et sted, hvor der ikke gives meget afkast at løbe efter, for dig som aktionær. Køb er fortsat fastholdt i niveauet 3.400-3.600 på S&P 500.
Mens jeg i forrige månedsbrev så gode muligheder i danske aktier, og at de ville komme bedre igennem regnskabssæsonen, så syntes oktober/november måned at have fjernet en god del af de bedre afkastmuligheder. De defensive egenskaber i danske aktier kan dog fortsat give svag overperformance, men dette er nok mere en 2023 og ikke en december historie.
Ellers er mit overordnede syn, at man skal bruge en eventuel optur til at mindske andelen i de mere risikable aktier, der løber stærkest i en eventuel fortsat optur, og bruge disse penge til at gå mod defensive eller kvalitetsaktier. Vi skal nok et stykke ind i 2023 før vækstsegmentet, og de mere risikable aktier får et tilstrækkeligt godt miljø. Vi har sandsynligvis set inflation og renter toppe ud, men det er stadigvæk et spørgsmål om hvor længe renter skal holdes højt. Vi skal få fornemmelsen af, at den periode er kortere end vi lige nu går og regner med for, at vækstsegmentet tager førertrøjen igen.