ALLE ER SLT FOR ENIGE OM 2023 – PAS PÅ MED AT INVESTERE EFTER SÅ STOR ENIGHED
Michael Friis Head of Equities
December måned – Centralbankerne jagede julemanden væk
Mens de fleste nøgletal fortsat pegede på muligheden for en blød landing (recessionsagtig men kortvarigt) – og måske vigtigst af alt inflationstal, der fortsat peger på, at vi har nået toppen, blev december måned alligevel en negativ én af slagsen for aktionærer.
Uagtet der var en masse andre historier, herunder måske især den kinesiske kovending covid-19, der må få selv Ellemann til at sige, om man virkelig kan sluge så store kameler, skal forklaringen nok hovedsageligt findes i to forhold.
Vi kom fra en to måneders optur, hvor indeks var begyndt at flirte med toppen af, hvad aktier måske burde koste i det nuværende rente- og makromiljø. Som jeg tidligere har skrevet, er SP500 svær at se prissat over 4.100-4.200, særligt når der ses på, hvad det prisleje indikerer af merafkast i forhold til renter, samt at indtjeningsforventninger nok fortsat er for høje hos analytikerne.
Det betyder dog ikke, at aktier ikke kunne være handlet op over de niveauer, hvis blot der havde været mere brændstof i tanken. Det skulle komme fra centralbankerne midt måneden. Det skete bare ikke. Vi fik nogle meget høgeagtige udmeldinger. Det skete på trods af inflationsdata, der pegede på, at de ikke behøvede at være så høgeagtige. Den Europæiske Centralbank (ECB) overraskede særligt negativt. Meldingerne tog investorerne med bukserne nede og satte gang i en nedtur ind i tynde julemarkeder. Data i starten af 2023 peger fortsat på, at ECB nok var alt for negative i deres december meldinger om fortsatte rentestigninger.
Så i min optik gøede centralbankerne højt. Væsentligt for 2023 er, om de også kommer til at bide. Der ligger jeg nok mest til, at de ikke gør – og vi reelt ser en vending fra dem i løbet af året, trukket af inflationstal som vil pege i den rigtige retning.
December afkast – Med centralbanker på krigsstien igen er lav volatilitet/defensive klare vindere
At lav volatilitet (aktier der svinger mindre end markedet generelt) blev den bedst performende faktor støtter op om vores tese, at centralbanker drev markedet i december. En ting vi ved er, at centralbanker er årsag til volatilitet i markedet. Når det bliver temaet, søger investorer derfor mod lav volatilitets-aktier. Det skal nok i det lys, at danske aktier generelt klarede sig bedst.
Én af de andre hovedhistorier var selvfølgelig Kina, og deres kovending på Covid-19 restriktioner. Indtil nu er det gået godt (landet er ikke væltet omkuld, i hvert fald ikke officielt), og fortsætter det, ja så øjner investorer jo det samme som man så i vesten, nemlig et massivt økonomisk løft ude af Coronaens klør. I relation til Kina skal det dog også siges, at december bød på en vending i de økonomiske/politiske meldinger; meldinger indikerede, at jagten på private virksomheder ser ud til at høre op, og man er nødt til at droppe tanken om ”moral hazard”.
Tager vi et kig på de sektorer, der klarede sig godt (Forsyning og Sundhed), ser vi en lille tendens til, at vi bevægede os væk fra en mulig blød landing, og dermed over i en mere defensiv allokering. Det er dog svært at sige 100%, idet de sektorer som kom ud som vindere også er lav volatilitets-sektorer.
Tematisk var det lidt mere en rodebutik. Husk på, at alle de temaer er vækst og dermed ret rentefølsomme. Derfor skulle centralbankernes manglende efterkommenhed være hård ved alle. Det kan måske også ses i, at der ikke var mange af disse temaer, der klarede sig bedre end markedet generelt.
2023 – Husk at ingen har en krystalkugle, og meget data faktisk ikke giver nogen rettesnor på 1 års sigt
Det er naturligt at starte året med at se ind i 2023. Men dette afsnit er måske mere en advarsel mod at lytte for meget til strateger som mig selv.
Lad os starte med at slå fast, at der historisk ikke har været nogen sammenhæng mellem tidligere års afkast, og hvad aktier koster, der statistisk viser evne til at forudsige næste års afkast. Det vil sige, at selvom vi anser aktier lidt til den dyre side målt i forhold til renter, ja så kan vi sige noget om de næste 10 års afkast, men ikke et år frem.
Det afspejler sig også i strategers konsensusbud, da de kom midt i december. For første gang siden 1993 indikerede de et negativt afkast på daværende tidspunkt (efter decembers fald nu 3-5% afkast). Den gode nyhed er, at de aldrig rammer rigtigt. To faktorer driver nemlig et års afkast, som er indtjeningsforventninger (EPS eller E’et i P/E), hvilket man kan ramme rimeligt inden for +/- 5-10%, men også hvad man er villig til at betale (P’et i P/E). Sidstnævnte svinger ofte med 20-30%, især i perioder ud af mere usikre tider.
Meget tyder på, at indtjeningsforventningerne blandt analytikere ligger lidt for højt, særligt hvis vi ser en lidt hårdere landing, end den der ligger i kortene lige nu. Men den helt store faktor er renter, og hvad vi derfor er villige til at betale for den indtjening. Derfor bliver det igen også helt afgørende for 2023 afkastet, at vi ser inflationen vende rundt, og centralbanker bøje af.
Det er mit scenarie for 2023, hvorfor jeg faktisk tror, at vi står over for et år med over gennemsnitlige positive afkast. Med de data vi fik i december, som fulgte op på novembers data, ja så er jeg i den positive lejr. Men igen henviser jeg til starten på afsnittet som en slags ”disclaimer”.
Centralbanker kommer dog først til at indrømme dette senere på året, da de skal være helt sikre på, at vi undgår en lønspiral. Dette vil overtrumfe, at vi nok ser en økonomisk nedgang i det meste af 2023. Den dårlige nyhed er, at dette jo er rimeligt konsensus, så det er meget svært at tjene noget på.
Hvor man måske kan tjene noget er på, at alle jo mener, at man med de udsigter, skal være forsigtige med aktier i første halvår, og afkastmulighederne mere ligger i andet halvår. Med op til 90% af alle strateger og investorer der siger dette, kan vi næsten med sikkerhed sige, at dette ikke kommer til at ske, og man nok er nødt til at købe ind lidt før på den historie. Det er måske det, som markedet allerede er i gang med her i begyndelsen af januar.
Og lad os så slutte af med nogen af de få data, som man måske kan bruge til noget og samtidig huske på Mark Twains berømte citat: “History doesn’t repeat itself, but it often rhymes”.
Siden anden verdenskrig er det meget sjældent med to på hinanden følgende negative aktieår i streg. Det er sket to gange – nemlig i 1973-1974 og i 2000-2003. Jeg erkender, at den førstnævnte periode måske minder lidt om situationen i dag med energikrise. Husk dog, at verden (økonomisk vækst) var så meget mere afhængig af energi. I dag udgør service i forhold til industrien en meget større del af kagen end dengang. I 2000-2003 skulle vi lige have clearet en P/E på 80x efter dotcom-bølgen, og oveni fulgte krig, terror og en rimelig hård recession.
