BEAR MARKET RALLY ELLER REEL VENDING?
Michael Friis Head of Equities
Oktober måned – tese om at renter har toppet fik medvind
Gående ud af september, den værste aktiemåned i mands minde, blev oktober måned derimod en af de bedste i mands minde. Der kom mere substans bagved tesen om, at renter er ved at toppe ud, og det fik købere tilbage i markedet.
Vi nævner tesen om, at renter har toppet ud, men det var ikke den eneste årsag til opturen. Du kan vælge imellem følgende årsager: bedre regnskaber end frygtet fra begge sider af Atlanten, lavere energipriser i Europa, og dermed er worst case scenarierne om en dyb recession rykket længere væk, en periode hvor vi nu går ind i, hvad der i hvert fald historisk har været en stærk periode i aktiemarkedet. Det, kombineret med at det ser ud til, at regeringsmagten i USA splittes. Noget som aktiemarkeder tidligere har givet tommelfingeren op til, med en historisk lav eksponering mod aktier og de mest negative investorer siden finanskrisen, skulle der bare lidt gnister til at antænde et bål.
Men aktiemarkedet svingede (korealerede) fortsat markant mest med renter, så vi skal nok forsat finde hovedårsagen i renteudviklingen, og tesen om vi er ved at toppe ud.
Det forbliver dog et opsving i aktiemarkedet, hvor de fleste strateger mener, at dette maksimalt er et year-end rally.
Men med det sagt, anser de fleste strateger stadigvæk dette som et bear-markeds rally. Altså et kraftigt opsving, hvor vi ikke har fundet bunden i aktiemarkedet endnu. Begrundelsen blandt strategerne er fortsat, at aktiemarkedet handler for dyrt målt på risikopræmie.
Sidste store hurdle for et year-end rally var, om FED spillede med på deres rentemøde. Seneste opture i aktiemarkedet har først kørt på, at FED skulle vende rundt i 2023. Den blev hurtigt skudt ned. Den næste var pause i starten af 2023, som også blev skudt ned. De sidste opsving her, har kørt på ordet ”down-shift”, altså at farten bliver sat ned. Skal man prøve at konkludere på meldingerne fra FED, så synes jeg, svaret svæver lidt i vinden. Hastigheden bliver sat ned, men slutdestinationen kan sagtens være højere, end markedet lige nu tror.
Så selvom der er flere faktorer, der understøtter et year-end rally, så er FED ikke en af dem, men heller ikke en fuldstændig stopklods i min bog. Ser vi en eller anden form for svaghed i job-relaterede data, som nu i min bog nu er vigtigere for FED end de reelle inflationstal, ja så kan et year-end rally sagtens udfolde sig. Så hold meget øje med alle de kortsigtede jobrelaterede nøgletal den kommende tid.
Så svaret på spørgsmålet i vores overskrift, om dette er et bear-markeds rally, som de fleste strateger mener, er, fra min side desværre nok ja. Men jeg synes absolut ikke, at man kan udelukke sæsoneffekt alene kan give et year-end rally, før vi igen skal nedad.
Og hvorfor tror jeg, det er et bear-markeds rally? Jo, vi kan meget vel have set det værste på, hvor meget renter skal presse prisen ned (P’et i P/E), men fokus flytter nu til indtjeningen (E’et i P/E). Mens markedet har absorberet signalerne fra tech-giganterne uden større nervøsitet, anser jeg dem som kanariefuglen i minen for, hvad der muligvis venter for mange andre brancher de kommende kvartaler. Sænker vi vores indtjeningsforventninger, ja så er risikopræmien for at holde aktier meget lav, medmindre vi skal se større rentefald, hvilket jeg anser for meget usandsynligt.
Den gode nyhed er dog, at aktionærer det meste af året har været bagsædepassagerer til rentemarkedet, som styrede bilen. Nu kan vi trods alt begynde at snakke selskabs-fundamentaler og enkelteaktier. Spørgsmålet er dog, om det samlet set er rarere, at det er selskabsresultater, der bliver føreren af bilen.
Oktober afkast – Tese om, at danske aktier kunne klare sig godt holdt
I forrige månedsskriv så vi mulighed for, at brandudsalget i danske aktier, som delvist kunne forklares med rentefrygt og manglende likviditet kunne reversere. Det blev klart billedet i oktober måned. Igen et lille tegn på, at markedet måske er ved at skifte mere til indtjeningsfokus, hvor dansk kvalitet normalt ligger lunt i svinget. Kina blev ikke overraskende den store taber på nervøsitet efter partikongressen og ingen tegn på løsere Covid-19 restriktioner.
Ser vi på hvilke faktorer, der klarede sig bedst, er det måske lidt mere overraskende, at den klart vindende faktor var value. Specielt set i lyset af, at opture i aktiemarkederne normalt understøtter momentum og vækstfaktorerne. Det skal dog nok ses i lyset af, at tech-sektoren havde meget svært ved at fortsætte opturen efter skuffende 4. kvartalsmeldinger, fra især de store tech-giganter. Dette kan indikere, at man skal se mere mod selskaber eksponeret mod realøkonomien i den kommende tid, når det er disse som klarer sig bedst i en så kraftig optur.
Ser vi på de tematiske afkast, er den, der stikker ud, Green-Tech. Nyhedsstrømme ud af solcellevirksomhederne i US, ”buy on the news sell on the facts” på Bidens infrastrukturplan, og meldinger fra GE i vindsektoren trak sektoren markant ned.
Samlet set en måned, hvor hovedsignalet er, at value ser ud til ligge bedst hen imod year-end, og måske en lille tendens til, at indtjeningsrisiko tog over fra rentefrygt.
Prissætning – Muligt skifte fra rente- til indtjeningsfokus, men hjælper det
I dette afsnit vil vi se på, om prissætningen afspejler en risikofyldt verden, og dermed om du får en god nok pris for at påtage dig disse (risk/reward).
Med 2,2% i risikopræmie ser aktiemarkedet fortsat dyrt ud totalt set. Denne præmie er endda målt på 7% vækst i indtjeningsforventningerne til 2023. Sænker vi dem 10%, ja så er risikopræmien ved at holde de mere risikofyldte aktier kun 1,2%. Det er meget lave niveauer, set i forhold til de mange risici, der i verden lige nu
Estimater kom kraftigt ned forud for 3. kvartal, men var alene isoleret til kvartalet. Der forventes fortsat 7% vækst i 2023, hvilket ser mere og mere usandsynligt ud set i forhold til de stigende sandsynligheder for en recession, Især hvis jeg har ret i, at Q4 guidance fra tech-giganterne er en kanariefugl i minen. Det tror jeg desværre, de er, selvom markedet ikke helt har tolket det på samme måde. Det skyldes, at tech er mere forbrugerdrevet, end vi måske har ville anerkende, og kæden i økonomien er jo ret simpel. Først falder forbruget, så bygges lagre op, og derefter rammes industrien. Det synes jeg ikke helt at aflæse i, hvordan markedet handlede i oktober.
Nu er det så vigtigt at nævnte, at det hovedtal, som jeg beskriver her, de er vægtet mod tech-sektorens høje værdisætning og højere indtjeningsvækst. Renser man for tech-giganternes høje vægt og for nogles vedkommende deres høje prissætning, ser aktiemarkedet totalt set lidt mere rimeligt prissat ud. Noget af den indtjeningsvækst i 2023, som ser helt umulig ud at opnå, kommer fra energisektoren, som med de nuværende priser vil øge indtjeningen også i 2023.
Et godt sted at se, at markedet delvist tænker sådan er, at afkast i det lige-vægtede S&P 500 har slået S&P 500 out right. I det lige-vægtede indeks har alle 500 selskaber samme vægt og domineres derfor ikke af tech-giganternes høje vægtning.
Year end rally kan ikke udelukkes, brug det til at forbedrede dig til fortsat svært 2023
Jeg vil absolut ikke udelukke et year-end rally, og man skal huske på, at Bear-markeds rally giver mellem 13-17% i afkast. Så set i forhold til, hvor vi er siden sidste bund, er der jo fortsat mere at komme efter. Her er fordelen også, at man forbliver investeret i tilfælde af, at alle tager fejl, og at dette ikke er et bear-markeds rally.
Jeg ser dog forsat sandsynligheden for, at dette er et bear-markedsrally værende for høj til ikke at handle derefter. Så hvor vi i de tidligere månedsbreve har fokuseret på hvilke niveauer, man skal samle op i, ja så skal man måske også indikere, hvor det kan give mening at sælge en smule ud. Så salg i niveauerne 4.100-4.200 i S&P 500 uden nye signaler, andet vi nu tror, at renter har toppet ud, virker som et sted, hvor der ikke gives meget afkast til dig som aktionær at løbe efter. Køb er fortsat fastholdt i DKK 3.400-3.600.
Mens jeg i forrige månedsbrev så gode muligheder i danske aktier på, at de bedre ville komme igennem regnskabssæsonen, så synes oktober måned at have fjernet en god del af de bedre afkastmuligheder. De defensive egenskaber i danske aktier kan dog fortsat give svag overperformance.
Ellers er mit overordnede syn, at man skal bruge en evt. optur til at mindske i de mere risikable aktier, der har løbet stærkest i en evt. fortsat optur, og bruge disse penge til at gå mod defensive eller kvalitetsaktier.