fbpx

Markedsoverblik – Juli

Facebook
Twitter
LinkedIn

FED ÅBNEDE DØREN PÅ KLEM

Michael Friis Head of Equities

Kæmpe optur er primært trukket af faldende renter – ikke fundamentaler 
Da vi gik ind i juli måned, var de fleste investorer enige om, at virksomhedernes resultater igen kortvarigt skulle afgøre, hvor aktiemarkedet skulle hen. Der må vi sige, at vi tog fejl. Den afgørende faktor for juli måned blev igen centralbankerne og renteudviklingen. 

Fire faktorer synes at have været afgørende for det kraftige rebound i aktiemarkedet i juli.   

Den væsentligste har selvfølgelig været faldende renter, hvor den amerikanske 10-årige statsrente er faldet 80 basispunkter, siden de toppede ud i juni måned. En tæt på tocifret stigning i aktiemarkedet kan derfor sagtens forklares af dette. Helt forsimplet, og i en alt andet lige betragtning, giver 1% rentefald ca. 15-20% højere valuation på aktier.  

Markedet begyndte i midten af juli at indregne, at vi allerede i 2023 skal se den amerikanske centralbank (FED) begynde at sænke renten igen og dermed allerede være færdig med den stramningscyklus, som de er i gang med lige nu. Årsagen til dette er en større og større konsensus om en recession i 2023. Udtalelser fra den amerikanske centralbank, der åbnede døren på klem om, at vi måske kan se mindre renteforhøjelser fremadrettet, gav bare endnu mere brændstof til denne tese. 

Den anden væsentligste faktor var positionering i markedet. Gående ind i juli så vi investorer være positioneret som under finanskrisen – ekstremt negative. Større ryk i markedet, ser vi som regel, når nogen bliver fanget i at ligge forkert positioneret. 

Den tredje faktor var nok, at mange amerikanske regnskaber ikke har været så ringe som frygtet, og vi derfor har set, at de fremadrettede indtjeningsforventninger er fastholdt hos analytikerne. 

Hvis man er flink, kan man sige, at de måske ikke helt var så ringe som frygtet, men tendensen er klar, at de stigende priser kun delvist kan overvæltes, og dermed er der pres på indtjeningen. Et klart forvarsel om, at indtjeningsforventningerne er for høje. Det skal dog siges, at signalerne ikke var klare nok endnu til, at analytikere rigtigt har pillet forventningerne om 10% vækst i år og næste års indtjening ned.  

Den fjerde faktor, der hører lidt sammen med de faldende renter, er, at nøgletal har indikeret en klar opbremsning, også i økonomisk aktivitet, hvilket presser inflationsforventningerne nedad. Samtidig har jobmarkedet været usædvanligt stærkt, hvilket giver optimisme om, at forbruget ikke vil falde helt så hårdt som forventet gående fremad.   

Så vi kan relativt nemt forklare, hvad der gav opturen. Spørgsmålet er nok nærmere, hvor fast grund det giver under fødderne til yderligere optur herfra. De fleste økonomer og strateger ser klart, at markedet har læst signalerne fra især FED om fremtidige rentestigninger alt for positivt. De er desuden forsat meget mistænksomme overfor, at renter kan falde på forventningerne om, at en recession er på vej, mens det ikke afspejles i forventningerne til virksomhedernes indtjening. 

Hvad der blev købt, bekræfter tesen om, at renter er årsag til optur 
Med teknologi- og danske aktier som de klare vindere i juli, er det ikke svært at se, at det nok er renter, og ikke så meget virksomhedernes resultater eller makronøgletal, der har været driveren for opturen. Danske aktier og teknologiaktier er på grund af prissætning noget af det mest rentefølsomme. Og ja, så har vi jo ikke set mange danske regnskaber i endnu.  

Den samme tendens kan også læses i, at momentum er den vindende faktor, og at vækst-aktier klart har overperformet i forhold til value-aktier.  

Det samme gør sig gældende, når vi ser på sektorer og temaer, hvor det igen er de højt prissatte sektorer, der har set de største stigninger i juli. 

Jeg siger ikke, at alt kan forklares ved faldende renter. Grøn energi er blevet løftet på udsigten til, at amerikanerne potentielt får deres egen ”Green Deal” stemt igennem. Nogle af de største og mest kvalitetsmæssige teknologiselskaber har også vist større modstandskraft overfor faldende økonomisk aktivitet end frygtet.   

Centralbanker har længe haft en hånd under markedet, men det modsatte kan nu være gældende 
Ser vi frem imod august og samtidig ser på, hvad der trak aktier op i juli, står det klart, at den store test bliver, om markedet har ret i, at den 10-årige amerikanske statsrente har toppet, og om de dermed har læst situationen korrekt. 

Det store problem med stigende aktiemarkeder, kreditspænd der kører ind, og renter der falder, er, at det modvirker det, som centralbanker ønsker for at sænke inflationen, nemlig at sænke aktiviteten i samfundet. Det vil sige, at vi står i en situation, hvor yderligere opture kan medføre, at centralbankerne af den årsag må reagere og sætte hårdt ind mod optimismen. 

Det er den modsatte situation som 2010’erne, hvor man vidste, at centralbankerne ville redde aktiemarkedet ved for store fald. Nu er det sandsynligt, at de kan være nødt til at reagere ved for stor optimisme. I hvert fald indtil vi har fået et klarere signal, om hvorvidt inflationen er under kontrol.  

“Fat and Flat” stadigvæk min hovedtese for næste halve år 
Jeg ser ikke den nuværende optur være starten på et nyt bull marked med en længevarende optur.  

Markedet vil fortsat være holdt i jerngreb af centralbankerne, hvor opture vil blive nødt til at blive mødt af hårdere retorik og dermed ødelægge den tese, som lige nu sender aktierne opad. Der er lagt et vist låg på, hvor meget finansielle konditioner kan forbedres uden en reaktion.  

For at dette skulle være en reel vending, skulle vi kunne se flere beviser på, at inflationen er under kontrol, eller verden stod lige foran en recession.  

Desuden ser jeg heller ikke denne amerikanske regnskabssæson være stærk nok til at have fjernet risikoen for, at forventninger til indtjeningen skal sænkes. Jo, vi har fået nogen gode regnskaber fra megacap teknologiselskaberne. Vi har dog fortsat primært fået regnskaber fra de selskaber, som må regnes for at have den største kvalitet i deres indtjening. Bredt under overfladen af de fleste regnskaber har vi klart set indikationer af, at der kan komme yderligere pres på indtjeningen gående ind i andet halvår af 2022.  

Det stærke marked i juli, ser jeg delvist være trukket af, at investorer blev fanget med en for negativ positionering. En alt for forkert positionering kan trække markante opture, men har jo kun effekt én gang, nemlig når man så køber sig til en mere normal positionering. 

Sagt på en anden måde. Jeg tror ikke, vi har fået det ”all clear signal” fra FED, som markedet lige nu køber sig ind i aktiemarkedet på.   

Langsigtede vendinger i markedet sker sjældent, når det som driver dem er ”bad news is good news”. På et tidspunkt skal man ikke glemme, at bad news er svage vækstnøgletal, som påvirker virksomhedernes indtjening. 

Man skal heller ikke ignorere, at frem mod midtvejsvalget i USA i november er aktiemarkedet i efteråret historisk set svagt. Det er noget, som mange tradere har liggende i baghovedet.  

Og da min tese så er ”fat and flat” markeder, altså markeder som kan svinge meget, men vender tilbage til et udgangspunkt, og vi lige nu har haft en optur, ja så er mit syn på mellemsigt fortsat at udvise en vis forsigtighed som investor.  

Betyder det så, at opturen stopper lige her og nu? Ikke nødvendigvis. FED er nu dataafhængig frem imod septembers rentemøde, og svage nøgletal vil styrke markedet i tesen om, at vi har set toppen i rentemarkedet. Ser vi på, hvor pilen har peget henad på de fremadrettede indikatorer i juli, ja så peger det kraftigt på skuffende økonomiske nøgletal i august.